用心算，內在價值

這一篇，標題有兩個意義，一個意義是：「用心，算內在價值」，代表 intrinsic value 內在價值的計算可能要花一點心思；另一個意思是「用『mental math 心算』，算內在價值」，像要表達的是計算內在價值，就數學上來說，可能不像你想像的那麼複雜。

所以我想要給你解答的第一個問題是：倒底 Warren Buffett 有沒有在計算內在價值？Charlie Munger 呢？

之所以這樣問的原因是：不知道你有沒有看過估值大師 Aswath Damodaran 的部落格？這位紐約大學史登商學院的教授精研公司估值理論，相關著作等身，他隨隨便便的「DCF 現金流量折現」估值法是長得像這個樣子：

這其中牽涉到許多複雜的參數設定、使用 Excel spreadsheet 試算表、精準的計算。但是不曉得你知不知道，Warren Buffett 是有名的不使用電腦和計算機的，更遑論 Excel 試算表了^[1]Warren Buffett 不使用計算機，來自他在 2009 年股東會中跟股東的問答，Warren Buffett … Continue reading^[2]同樣是 2009 年股東會，Warren Buffett 證實了他跟 Charlie Munger 沒有使用 Spreadsheet（Excel 試算表）來估值。，Ben Graham 在 1934 年出版 Security Analysis 這本書的中心思想，就是為公司估值，那時候 Excel 試算表還沒有被發明出來呢！所以 Ben Graham 的學生不使用試算表，是再合理也不過了。

Charlie Munger 在 1996 股東會說：「Warren 總是提 discounted cash flow，我從來沒有看過他真的計算過！」^[3]這段 Charlie Munger 暴雷說他從來沒有看過 Warren Buffett 做過 discounted cash flow 計算的發言，來自 1996 … Continue reading；隔年 1997 年股東會，Warren Buffett 重提說：「（去年）Charlie 說我沒有使用現金流折現公式，他說的沒錯…」。

在繼續探索下去之前，葛八要先提醒你：沒有做過「現金流量折現」計算，並不代表沒有運用「折現」這個重要的觀念，事實上，「折現」這個觀念超重要，你們可以讀看看「小資yp」的這篇文章來了解「金錢是有時間價值」的這個觀念。

如果你用 Wiki 來搜尋「discounted cash flow」，可以得到「現金流折現公式」長的大概如下：

這樣的公式，看起來，不像是人腦可以用心算算出來的，使用 Excel 試算表來計算，只是剛剛好而已。

這是怎麼一回事？現在我們收集到的事實是：Warren Buffett 沒有使用電腦和計算機（來計算內在價值）、沒有使用試算表、甚至沒有做過「現金流量折現公式」；但是 Warren Buffett 在無數次的股東信及股東會場合提到內在價值的定義和計算方法（可以看這篇「內在價值・Buffett way」），而且很確定是用「未來的現金流量來折現」毫無懸念，理論上他應該常常計算「內在價值」才對，難道他只是隨便說說？倒底 Warren Buffett 有在計算內在價值嗎？

答案是：有。

其實在過去的很多年，已經有無數多的股東試著想要探求 Warren Buffett 計算內在價值的公式是什麼^[4]典型的問法就像 2001 年 Warren Buffett 在 University of Georgia, Terry College of Business School 的演講中的這個問答。提問者先問了內在價值的計算，又問 Warren Buffett … Continue reading，因為大家太渴求一個「方程式」了，所以忽略了多年來，Warren Buffett 一直在釋出的一個訊息：估值中，最不重要的就是「最後一個步驟：計算」。

1995 年股東會，Warren Buffett 說：「我們沒有寫下一個公式或是相關參數，我們只是在腦中估（計）算^[5]原文是：「we’ve never actually sat down and written out a set of numbers that to relate that equation. we do it in our heads in a way.」，出處是 1995 … Continue reading。

2007 年股東會，Warren Buffett 說：「Charlie 每次都說我沒有用試算表，事實上我有（計算），只是是在腦中（心算）^[6]原文是：「every time I start talking about all this stuff, Charlie reminds me that I’ve never prepared a spreadsheet. “but I do, in effect in my mind, I do”」，出處是 2007 … Continue reading」。

葛八曾經分享過估算內在價值的步驟：

1. 計算公司的實際獲利 owner earnings
2. 根據 owner earnings 來估計公司未來的 earning power
3. 設定「折現率」、「安全邊際」、「所設定的成長」等參數
4. 估算 intrinsic value 內在價值是大於、靠近於、或小於/遠小於目前的市場價格
5. 決定等待或買進

這些步驟都是跟 Warren Buffett & Charlie Munger 學的，複雜的是前三個步驟，你要花很多時間去了解公司及產業，才能讓你對各參數心有定見，而其中的第四步驟「估算 intrinsic value 內在價值」，反而就是簡單的用「心算」就可以算出來，當然你也可以「掐指一算」、也可以「敲敲（普通）計算機」簡單的算出來。當然，計算還是要有一個算式，這個算式簡單到不行，你難以想像 Warren Buffett & Charlie Munger 是這樣估的。

下一篇，葛八直接跟你分享這個算式。

（本篇完）

同場加映：Charlie Munger 有沒有在計算內在價值？

答案是「Charlie Munger 曾經有算過內在價值」。

你可以上網下載 Charlie Munger 擔任 Wesco Financial Corporation 的 Chairman of the board 董事會主席時候寫的股東信，其中從 1993-1999 年，Charlie Munger 都有明列他所估的 Wesco Financial 公司股票的內在價值（1993 的估值是 $100/ share, 該 PDF 檔案第 137 頁），而他的估值方法也很簡單，就是「公司淨值＋ deferred tax 遞延所得稅的折現價值」，跟 Warren Buffett 所提的「現金流折現法」一點關係都沒有。

這實在很難解釋，如果你有興趣可以去讀讀這篇文章，葛八就讓你自己享受研究的樂趣吧！