Media economics 媒體經濟學，Valuation math 估值算術

上一篇文章，葛八簡單、粗暴的提供給你們有關 Warren Buffett 用心算估內在價值的公式。這篇文章，葛八要用 Warren Buffett 寫的範例給你們示範那樣的公式怎麼使用。

話說每年的二月底左右，Warren Buffett 會寫完他前一年的股東信，所以在 1992/2/28 日所完成的 1991 股東信中，有這麼一段有關標題為「A Change in Media Economics and Some Valuation Math」的段落，Warren Buffett 在這段文章內用他所謂「over- simplified, but relevant, math 極度簡化但相關的數學」算式，傳授給我們幾個重要的觀念：「economic franchise 經濟特許權」、「an (ordinary) business 普通公司」、及「衰退的內在價值（及計算）」。

Economic franchise 經濟特許權

首先，有些超級好公司，被視為擁有經濟特許權，這類公司的產品或服務有三種特徵：

1. 是被 needed or desired 需要及渴求的。
2. 客戶不容易找到 close substitute 類似的替代品。
3. 不受（政府）price regulation 定價控制。

雖然 Warren Buffett 沒有明說，但是以上三項其實可以用一個詞取代：pricing power 定價權。而 media 媒體，包含報紙、電視台、雜誌等，就是 Warren Buffett 在這一段想要說明的例子，更精確的應該是說，1990 年代之前的媒體就擁有這樣的定價權，也就是上述三項經濟特許權特質。

過去幾年，媒體經營者、分析師幾乎毫無懸念的認為媒體事業的盈餘可以每年以 6% 成長，而且不需要大量的「 maintenance capex (capital expenditure) 維持性資本支出」及「額外的 working capital 營運資金」，所以幾乎可以假設「 b.) depreciation 折舊」大致上等於「 c.)「維持性資本支出 maintenance CAPEX 和所需的 additional working capital 額外營運資金^[1]如果要看懂這段，你必須跳回 1986 年股東信附件 (Purchase-Price Adjustments and the “Cash Flow” Fallacy) 文章，這是教我們怎麼計算 owner earnings … Continue reading」，在這樣的假設下，reported earnings 財報盈餘就等於 freely-distributable earnings可以自由分配的盈餘（其實 Warren Buffett 指的就是 owner earnings）^[2]因為 owner earnings= a.) reported earning+ b.) depreciation, amortization, depletion- c.) maintenance Capex, additional working capital 所以當 b.)= c.) 那麼 reported earning= owner earnings … Continue reading

接下來，Warren Buffett 要示範這種擁有經濟特許權、定價權、盈餘永遠以 6% 成長的偉大企業怎麼計算，假設使用 10% 的折現率^[3]未來葛八會寫一系列有關 Warren Buffett 的折現率、安全邊際設定的文章。但是現在可以先讓你知道的是，在過去長天期利率 7% 的年代，Warren Buffett … Continue reading，這個偉大企業的稅後盈餘如果是 $100 萬美元，那麼這家公司的估值大概就是 $2500 萬美元。

這 $2500 萬美元是怎麼算出來的？還記得上一篇文章的 Growing perpetuity 增長型永續年金 的算式嗎？ 這家成長型偉大公司的內在價值 PV= E/ (i-g)= $100 萬/ (10%-6%)= $2,500 萬。我們先不要去考慮設定永遠成長 6% 合不合理（偉大公司，毫無懸念），但是你可以了解這個數據是怎麼算出來的。

A business (an ordinary business) 一般公司

相對於上述擁有那三項 economic franchise 經濟特許權特質的偉大公司，一般公司只有在幾個狀況才有可能獲得超額利潤，比如說 lower cost producer 低價供應商；或是因為供需失衡，導致供給端不足的情況（記得疫情期，汽車晶片短缺的事件嗎？二手車可以賣的比新車價格還高）。這種一般公司收入高高低低，通常面臨強勁的競爭，仰賴能幹的經營階層（不然很可能會垮台）。

假設同樣的稅後盈餘 $100 萬元，Warren Buffett 給一般公司估值卻只有 $1,000 萬元。

這 $1,000 萬元怎麼算出來的呢？還記得上一篇文章的 Perpetuity 永續年金 的算式嗎？稅後盈餘 $100萬美元大概可視為該公司的 normal earning power 盈餘力，所以這種一般公司的內在價值 PV= E/ i= $100 萬/ 10%= $1,000 萬。

到這裡，我相信你應該有如釋重負的感覺。可能本文所述 1991 年股東信的這段你也讀過，只是碰到數字就直接跳過，沒有想到算法既然這麼簡單。難怪 Warren Buffett 會說他估內在價值，是在腦子裡做心算就可以算出來，根本不需要電腦和計算機，更別提 Excel 試算表了。

衰退的內在價值

話說由前兩段敘述，Warren Buffett 和葛八分別說明了「擁有經濟特許權公司」、「一般公司」的 economic characteristics 經濟特質，以及這種經濟特質所產生的估值差異。相同的 $100 萬稅後盈餘，「經濟特許權公司」的估值可以達到 $2,500 萬，而一般公司卻只有 $1,000 萬，差異不可謂之不大。

1990 年的前幾年或更早，擁有媒體公司等於擁有偉大的印鈔機，可以預期未來產生較高的現金流入。然而自 1990 的股東信開始，Warren Buffett 發現過去總是能呼風喚雨的媒體事業似乎有走下神壇的趨勢，原因很簡單，就是競爭加劇（可能源自於網際網路的興起，競爭「 5 億美國人＊一天 24 小時的眼球」）。因此媒體公司逐漸從「經濟特許權公司」降載為「一般公司」，由以上的計算可以看出來，這個降格導致了內在價值的衰退。

葛八沒有深入研究過媒體公司，但完全看得懂 Warren Buffett 想要表達的意思，因為葛八也遭遇過一個類似這樣的案例：5871 中租控股。

首先，5871 中租控股在葛八心目中，依然是一家普通/ 好公司（也就是本文所形容的 an ordinary business），依然值得長期持有，千萬不要誤會葛八要另結新歡！

在過去葛八和 5871 中租相處的前幾年中，5871 中租完全符合擁有經濟特許權的公司，多年的營收成長，盈餘成長，長年 20% 以上的 ROE，勢不可破。尤其在中國大陸，5871 中租享有較其他公司更高的「 net interest margin 淨利息收益率」和 「loan yield 應收帳款收益率」 ，也就是說利息都比競爭對手收得高，但是客戶還是願意接受，著實就是 pricing power 的表現，所以前幾年，葛八給 5871 中租估值，完全是按照成長公司的模式來估。

然後直到這兩年，因為中國大陸經濟景氣下行，5871 中租開始走下神壇，步入成長趨緩的趨勢，雖然無關競爭，5871 中租的競爭優勢也沒有減緩，但是卻讓葛八了解到：「原來 5871 中租也是有上也有下的公司」，因此從 2024 年開始，葛八就調整了對 5871 中租控股估值時所用的算式（拿掉了成長），而且我覺得，這應該算是更接近真實的估值，正應驗了所謂：「相處越久、了解越深」。

「葛八 vs. 5871 中租」和本文中 「Warren Buffett vs. 媒體公司」的例子，算是有異曲同工之妙，而葛八調整估值的手法，也跟 Warren Buffett 所形容的方式如出一轍。Warren Buffett 1991 年股東信中的這篇「A Change in Media Economics and Some Valuation Math」，的確是讓葛八獲益良多。

你呢？你學到什麼？至少應該了解，怎麼對公司估值了吧？！

（本篇完）