很開心與您討論關於研究資料的取捨問題。我非常認同您說的「什麼資料不要研究」跟「什麼資料要研究」一樣重要（或更重要）。畢竟從理性/克制的視角來看我們的時間是有機會成本的，我們總是想看更多的公司，抓住更多潛在的擊球機會，而衡量時間成本與投入回報之間的 trade-off 是我們作為時間有限的個人投資者必須面對的功課。另一方面，過度投入挖掘一家公司的高頻資訊或是顆粒度過細的非關鍵數據甚至可能扭曲我們聚焦長期的初衷，或是刺激我們做出一些自作聰明的「搶跑」動作，刻意避免自己陷入高頻率的噪音的干擾對我們也是種保護性措施。

當然，要從一家公司的什麼數據提煉出什麼因子轉化為投資決策，也和我們的投資框架、以及我們希望通過什麼途徑去實現一家公司的價值有關。面向同一家公司可能有人看到的是業績反轉，有人看到的是管理層 alpha，也有人看到的只是過去股價的漲幅，卻都在一段時間內由不同的因子得到了看似相同的結果。雖然難以明確定義這條界限，但是我想我的經驗應該是：如果我今天看上的是一家 Deep value 或是正處於業績（增速）反轉的公司，而這家公司的價值需要我做更多更深的調研，或是相對高頻率的跟蹤來確認，那麼我勢必要多做點功課避免自己掉入估值陷阱；相反，如果我看上的是這家公司的公司文化、內生複利機制、或是它的方法論優勢，那麼在已經充分調研（並且充分相信）這些 Qualitative 因子的前提下，我似乎不會(也沒必要)對高頻率的市場數據那麼的關心。

另外，從不那麼理性的視角來看，我相信當一個投資人發現了自己非常喜歡的公司時是很有難不想多看兩眼的，這與這家公司是否為我帶來直接回報可能沒有直接關係。就像巴菲特開車經過 Nebraska Furniture Mart 時，儘管還沒買下這家家具店，卻能信手拈來地向同行人說出它的周轉率、存貨、店鋪面積、成本優勢等數據。單看這些數字指標肯定不是巴菲特喜歡這個生意的出發點，但它們是一個好生意/差生意的量化表現，我都可以想像巴菲特在說出這些數字時對這個生意垂涎欲滴的樣子。

其實我相信當有這麼一個契機讓我由強大的好奇心去對一家公司做 deep dive 時，我從中所吸取到的信息、知識、方法論、甚至是對公司的審美都是有複利效應的：如果沒有對 A 公司的 Loss Triangle 仔細推敲過，我可能也不會知道 B 公司定價能力是否優秀；如果沒有分析過 B 的銷售渠道管理，我可能也不會知道原來 C 的商業模式更棒，etc.。有些公司其實已經看了八九不離十，但是就是有那麼幾個 moment 讓我有衝動再去把財報（甚至是 20 年前的財報）打開看看，我可能又意外發現了這家公司建立文化的過程，或是看到了當初的小公司是怎麼發揮競爭優勢一步步吃下市場份額的，結果讓我聯想到另一家公司正走在類似的成功路徑上。所以我多數時候可能不會太理性的去讓自己明確「要」與「不要」的這個界限，有時就遵從自己的好奇心和直覺，可能會有些意外收穫。

說回 Kinsale 這家公司，您提到的屬於關鍵數據的部分我非常認同，這些數據已經充分說服我們 Kinsale 很可能是個複利怪獸，我可能就是想要再知道一些背後的 “why”，這些過程大概不會改變前述的觀點也可能產生一些副產品，但是或許也讓我對這家公司建立了更高的 Conviction，而我相信對所投資公司的 Conviction 是長期投資價值最大化非常非常重要的一部分。

Hi, Scott:
真是聽君一席話，勝讀十年書。怎麼葛八覺得這篇 KNSL 的分析文章應該由你來寫？至少你對保險公司的運作絕對比葛八熟悉無誤。
快速回應一下你的討論：
* 「長尾市場」跟「週轉率」好像本來就位於天平的兩端，似乎也沒有辦法調和，只能說是 E&S 產業的特性。
* 利基市場的天花板：經你一提醒，葛八回去想想，自己不太擔心的原因是，過去幾年來，KNSL 一直在擴充產品線，自 2021 的 16 個產品線到 2024 的 26 個產品線，似乎還有許多不同的產品可以開發。只要 KNSL 堅持 E&S、中小微，應該還有需多成長的空間（指靠產品線的拓展）。

經由你的反饋，反而讓葛八思考到一個重要的問題：因為你提到了許多葛八跳過的名詞（如長尾市場、週轉率、利基市場的天花板、準備金久期），讓葛八回去惡補了一下知識（慚愧）。

問題是：我們要對一家企業多了解，才算是看懂這家企業，才可以投資這家企業？以 KNSL 的案例來說，我是否要會看 loss triangle, 或是要知道保險業怎麼評估 loss and LAE 才可以？換做 TSLA 的例子來說就是投資人是否要了解電池的運作原理或是什麼專業的知識才能投資 TSLA?

回答這個問題很重要，原因是葛八的困擾就是資訊爆炸，我很早就理解到「什麼資料不要研究」跟「什麼資料要研究」一樣重要（或更重要），只是不知道怎麼區分界線。因為有些問題，應該是 CEO 要煩惱的問題，CEO 絕對比葛八專業，葛八如果還要煩惱這些問題，那當初就不該選擇這個 CEO，應該繼續觀望，直到葛八得到 CEO 夠專業的證據。

而怎麼區分兩者（重要要研究/不重要不要研究），或區分這是歸屬於 CEO 要煩惱的問題，或是投資人要煩惱的問題，似乎沒有一個明確的界線。我能理解投資人想要了解很多，是因為想要「多點確認」公司和經營階層，因為一旦投資人發現有跟以前不一樣的癥兆，可以有所警覺。

葛八目前的分辨方法是這樣的，提出來供討論。

要看你是否看懂了一家公司，葛八的定義是：「讀懂了關於公司的『關鍵資訊』」，而一家公司的關鍵資訊可能是有關於「成長」的，「競爭優勢」的，或是有關「經營階層」的。比如說，葛八認為 KNSL 的核心競爭力中有一項是「proprietary technology 及 integrated system」，那麼葛八就用 quote/ submission ratio 來追蹤，說明如下。

葛八發現 KNSL 的 quote/submission ratio 都維持在 67%，也就是仲介轉介來的案例，公司報價的比率。這個報價比率會高，是因為公司資訊整合、科技整合的原因（CEO 曾經說過最快可以一天內報價，相對於其他公司要一週或以上），JRVR 的這個數據是 20%。葛八沒有用「人均保費」這個數據是因為 JRVR 的數據跟 KNSL 差不多，都是 $2.2 mln 左右，可能是產業通則。

另外一些屬於關鍵數據的：
* premium per policy, 只要 KNSL 維持夠低，葛八就知道它還是繼續待在中小微型市場；
* IBNR ratio: 代表待在長尾市場、利基市場，及擁有 contrarian risk appetite、保別人不敢保的險
* Loss reserve duration 準備金久期？(只有 Casualty-Occurrence 才是 4-5 年，property & casualty- claims made 都 1-3 年）
* Favorable reserve development ratio and trend: 代表「提列（準備金）保守」及「underwriting expertise」
* “Average commission” to brokers 比同業低: 代表 no-MGAs, 及一部分的 pricing power, KNSL 2024 數據是 15%, JRVR 18%
* ……

不屬於關鍵資訊的：
* 市場軟硬週期：影響產業內所有公司，是 CEO 要去煩惱的。
* Niche market ceiling: 是 CEO 的問題。
* 準備金久期：產業通則
* ……

既然投資人從「成長」、「競爭優勢」、「經營階層」這三個最大變數的子項可以了解這是一家好公司，那我們還要挖多深？因為有了 AI 的助力，我們對公司細節要挖多深就有多深，但也消耗了許多我們的時間（雖然深掘的過程很爽，也的確讓我們多了解一些公司），但效率和深度的界線怎麼抓，實在是一門功課。

葛八現在的作法是這樣：建立能力圈期間，想挖多深就挖多深、盡情享受，等到辨識出公司的關鍵指標後，未來就只追蹤關鍵指標、確認我們的理論沒有改變。盡量區分：這是 CEO 該煩惱的問題，還是投資人該煩惱的問題（因為 CEO 不論是對公司的掌握度或是專業度，都遠超過投資人）。

不知道你覺得這樣的作法，合理嗎？

葛八你好，
我不是保險業內人士，只是和您一樣對這家公司比較感興趣，P&C的商業模式和我的本職工作在概念上非常相似，所以這也是我感興趣的行業。
關於長尾和周轉率，我的理解是 KNSL 有高比例的 Casualty 業務，而且集中在 “Occurrence” 類別下，也就是說只要事故認定發生在承保時間段內，就算保單合同已經結束，保險公司都得理賠。這讓保單的責任負債久期比標準財產保險要更長，而且有非常高的理賠發展不確定性。這點我們可以從 KNSL 年報的 “Incurred and Paid Claims Development” 表格或是 Statutory report 的 “Schedule P” 可以看出線索：公司的準備金久期明顯比車險公司要長得多，好幾年前 incurred 的 Loss and LAE 要很久才會實際支付現金，而且準備金有非常高比例的 IBNR（90% 以上），也就是說有 90% 的責任負債都是「預估的」，這會導致每年的 Combined Ratio 會因幾年前的責任重估（Reserve Development）而受到不小的影響（這也是一種利潤平滑手段），長久期也更容易受到通膨的負面影響。長久期+高不確定性的責任負債讓 Float 在公司帳上躺更久，但是其資本周轉速度也很難像短尾/財產險那樣快。
所以我們可以看到標準市場的車險公司 Premium Leverage（Premium/Equity）都可以做到 2.5 倍以上，而 E&S 的玩家大概都在 1 倍左右，也就是說別人降低 1% 的 Combined Ratio，帶來的 ROE 是 2.5 倍。所以我們看到 Kinsale 有超低的 CR 但它的 ROE 卻沒有高到非常誇張（這份 CR 表現放到標準市場應該是 40-50% 的 ROE 了），但是低周轉的劣勢其實也被 E&S 行業整體平均較低的 CR 給彌補了。
另外關於天花板問題我其實沒有特別的見解，我認為短期來看 Small account focus 對 Kinsale 來說是個天然的地形壁壘，但可能在規模增長上也相對被動一點，Small accounts 的天然增速似乎週期性更強一點，受到市場的 Softening 和 Hardening 影響更大，例如當市場轉向 Soft market 會有更多的份額流回標準市場。市場天花板和軟/硬市場的週期對不同 E&S 玩家的影響這部分我也還在研究。Kinsale 現在的人均保費收入超級高（人均 2.2mil v.s. peers avg 1.3mil），但是如果 Kinsale 進軍 Bigger accounts 或是隨著業務類型擴容是否還能維持這麼高的人效比，這值得觀察。
無論如何，我還是很喜歡這家公司的專注特質和費用優勢，很像早期的 GEICO 和 Progressive，只是所在的市場特殊性，在估值上我會要求更高的安全邊際，我也會繼續關注它在 Softening market 是否能維持承保紀律，並堅持 no MGAs，這部分是我認為長期成功最重要的因素。

Hi, Scott:
請問你是業內人士嗎？你所提的「長尾保險 vs. 高週轉」、「Niche market ceiling」和「效率轉折點」這些問題，葛八在蒐集 KNSL 資料時都沒有跳出來過，不知道你可不可以多跟我們分享這部份的資訊呢？

pnfeedbach:
可能我的文章標點符號段落或寫法有問題，引起你的誤解，葛八試著改寫一下，你再看一下有沒有比較合理。
不瞞你說，葛八沒有研究過 2330 台積電（但的確有一位同學在 TSMC 當處長）。如果要研究 2330 台積電，葛八會一起研究三星和 Intel，但是先不論「晶圓代工」這個產業的專業知識，光看這三家（超級大）公司的年報，就曠日廢時，難以進行！完全不是葛八的能力圈（目前為止）。
謝謝你提出的回饋！

嗨，複利先生：
你說的也對，其實如果讓 Warren Buffett 操作小部分的金額，他用的方法會跟現在不太一樣，他在 2007 年股東會有提過這件事。
另外看了你的案例，葛八發先你有集中持股投資的習慣（重壓），這代表你對所投資的標的相當的熟習而且有把握，且持股期也不短（10年跟6年左右），「純量化投資」只看數據應該很難有這種持股信念的，所以果然你有讀季報，提高對公司的了解，這是很合理的。
如果你的方法持續可行，我也想不出來有什麼理由要讓你改變，因為代表這是你最熟悉的方法，and it works!
不然我推薦你看一個 youtube video 好了，這是著名價值投資者 Mohnish Pabrai 跟北京大學的 lecture，他本來所使用的方式大概就類似你現在的方式，你可以稍微知道一下，其實他之前的方法也很成功，為什麼他要改變方式改為長期 buy and hold investing（影片有點長，有空再看）。
如果你有推薦葛八看的影片，葛八也會很想要看哦，畢竟這樣才能互相交流到新的東西！