Owner Earnings・Earning Power

葛八先把本文標題「中文化」，翻譯出來是：「業主盈餘・盈餘力」，但是文章中叙述這兩個名詞時，葛八還是會用英文，這樣方便各位把英文名詞記起來，以利深入研究。

這篇也是葛八根據 Warren Buffett 的「兩本書」，分享 Warren Buffett 如何計算內在價值的第一篇正文。之前，在「內在價值・Buffett Way」這篇文章，葛八提到計算內在價值時，會使用到四個變數，分別是「折現標的」、「折現期」、「折現率」、「安全邊際值」。這篇文章，葛八打算從「折現標的」開始說明 Warren Buffett 的計算方法及可能使用的數據。

但是說明正題之前，有一件事各位必須先有概念：「計算內在價值的第一個步驟是：先徹底了解你的標的公司」。注意，這裡的「徹底」跟「鉅細靡遺」沒有關係；每家公司需要你了解東西不同，你必須要能夠切入重點的「懂」¹一家公司，原因是計算內在價值的過程中，你需要能夠做許多「estimates and assumptions 估計與假設」²，你必須有能力就你對公司的了解，做出這些假設，如果沒有辦法，那可能就要再……了解這家公司更多一點！（或承認無法了解、換下一家！）

沒有「了解」，估算就沒有意義，只用 Excel 從網路上抓資料就估算「內在價值」，你應該知道那有多麼沒有意義了。

拉回主題。

Owner earnings 股東盈餘

一家公司「賺錢」，對你的意義是什麼？是指會計上的「淨利」為正、還是「FCF free cash flow 自由現金流量」為正，還是其他的什麼？

有關於一家公司到底是「賺（賠）錢」的定義，葛八收集到了幾個會出現在年報上，不同版本的「用語」，特地製表如下：

名稱	對股東來說真實性	比喻
EBITDA 稅前息前折舊攤銷前利潤	不賺錢公司自我安慰用3	海市蜃樓4
EBIT 稅前息前利潤（大致等於「營業利益」）	僅可用於同類型/產業公司比較，不代表收入	用於研究
Net income 營業淨利	損益表上的 E (earning)，「本益比」數據中的（「益」）	官方說法
FCF 自由現金流量	公司實際收到（保留）的現金	接近事實
Owner earnings	股東真實可以利用（或再投資）的稅後5現金收入	所見即所得

對 Warren Buffett 來說，他建議我們使用「owner earnings」。

Owner earnings 是 Warren Buffett 在 1986 年股東信附件 (Purchase-Price Adjustments and the “Cash Flow” Fallacy) 文章所提出來的概念，如果你試著多讀幾遍該篇文章，剛開始你會以為整個 owner earnings 的概念跟所謂的「自由現金流量」⁶非常雷同，但仔細細看，卻發現並不完全一樣。

Owner earnings 的計算方式基本上就是把財報上的 a.) reported earning 財報盈餘加回 b.) depreciation 折舊、amortization 攤銷和 depletion 耗損和其他「非現金類調整」（主要就是該文章中列示那幾項 （non-cash purchase price adjustments 所造成的盈餘扭曲），再減掉 c.)「維持性資本支出 maintenance CAPEX」和所需的「additional working capital 額外營運資金」⁷。

如果讀到這裡，你有很想放棄的感覺，那是正常的，但如果非本科出身的葛八，多讀 Warren Buffett 那篇附件文章幾遍之後，也感覺自己（好像）看懂了，建議你也可以試試看，重要的是要找實際案例試著運用看看。

上述的 a+b-c，同時解決了 Warren Buffett 文章中所謂的「purchase-price adjustments 扭曲」和「cash flow fallacy 現金流數字謬論」⁸兩個問題，看起來「owner earnings」跟「free cash flow」概念非常類似，有許多人甚至誤解兩者是一樣的東西⁹。

葛八早期在使用的時候，也是直接引用 free cash flow 來做快速的估算（因為 Gurufocus 的數據中，有現成的 free cash flow data），一直到讀了這篇文章¹⁰之後，才逐漸真正的了解 owner earnings 和 FCF 的差異。

葛八不打算在這裡詳細解釋兩者真正的差異，但有一個最明顯的差異值的一提，那就是「 stock-based compensation 股票薪酬」¹¹，包括許多「超級成長股」每年都會發給高階主管的「stock option 股票選擇權」，在計算自由現金流量時，這項（往往相當龐大）的數據會被加回去，可以說 FCF 是不把這些股票選擇權當做費用來計算的。這絕對是一個明顯低估公司的營運成本、高估盈餘的一項錯誤^{12 13}，許多公司的「owner earnings」和「free cash flow」最明顯的差異就來自於此項（當然還有其他項目，有些可大、可小，需要依你對公司的了解去衡量）。

前面提到 Warren Buffett 在 1986 年年報提出 owner earnings 的概念（也就是前述的 a+b-c），有趣的是十年後，Warren Buffett 在股東會被股東問到計算 owner earnings 的 item C 要怎麼計算¹⁴，他居然不記得十年前他所謂的 item a, b, c 各代表什麼，但是記不記得 item C 這幾個字並不重要，你只要記得整個計算方式大致上就是「稅後盈餘」加回「折舊、攤銷」再減去「資本支出（或額外的營運資金，這就是 item C) 」。這次對答中，你可以很清楚的知道，Berkshire 旗下的事業，都不需要很大的資本支出，也就是在「折舊」大致上等於「資本支出」的情況下，「稅後盈餘」只要加回「攤銷」¹⁵就會等於「owner earnings」，他所謂企業「真實的盈餘」。

讓葛八總結一下「owner earnings」的部份。

我們身為潛在投資人，利用 security analysis 的技術，評估一家公司的財務報表¹⁶，利用我們對企業的了解，對財報撥絲抽繭，找出真正屬於「股東的盈餘」數字，這就是證劵分析的第一個步驟。

哦，但是有關 owner earnings 還有一個重點，它是針對公司已經發生的財務資訊，計算出屬於股東真實的盈餘，是已經產生的股東盈餘、公司過去的表現，屬性是「過去」。

「Owner earnings」並不是用來計算「intrinsic value 內在價值」的數字，「earning power」才是，因為「earning power」的屬性是：未來。

Earning power 盈餘力

Warren Buffett 常常使用「earning power 」這兩個字眼¹⁷，但卻從來沒有跟大家解釋這是什麼意思，原因是「earning power」是他的基本名詞，所以沒有想過要說明。對專業人士來說，「earning power」是基本名詞，那我們非專業人士，怎麼知道「earning power」在 Warren Buffett 心中的意義是什麼呢？這就要回歸到他讀過的兩本書：「The Intelligent Investor」和「Security Analysis」¹⁸。

所以葛八決定直接引用 Security Analysis 和 The Intelligent Investor ¹⁹這兩本書對「earning power」的解釋，跟大家說明為什麼 earning power 的屬性是未來、是計算 intrinsic value 的基礎，還有「owner earnings」和「earning power」的關係。

Security Analysis reprinted 1934 ed., p17: 「The intrinsic value of a business was determined by its earning power. But the phrase of “earning power” must imply a fairly confident expectation of certain future results.」

這一段實在是不言而自明。但是同段中，也詳細說明我們在分析一家公司的時候，可以由年報得到公司過去的盈餘數字（Warren Buffett 認為應該要使用 owner earnings，如前文所述），但是如果想用過去的盈餘數字衍生出「未來的盈餘」，可能使用的，不管是過去盈餘的平均值、成長趨勢或是下降趨勢，必須要有相當合理的導論基礎，而不是隨便就套用個平均值。你的理由是什麼？要用過去推斷未來，最準確（或相對準確）的基礎是什麼？量化數據分析？質化品質的分析？但有一件事很肯定，那就是你必須對這家公司相當熟悉。

Security Analysis reprinted 1934 ed. p429: The concept of earning power, it combines a statement of actual earnings, shown over a period of years, with a reasonable expectation that these will be approximate in the future, unless extraordinary conditions supervene. The record should cover a number of years, first because a continued or repeated performance is always more impressive than a single occurrence, and secondary because the average of a fairly long period will tend to absorb and equalize the distorting influences of the business cycle.

Earning power 的意義就在由過去「一段數年時間」的「真實盈餘」，合理的推論出未來可能的盈餘。過去的盈餘必須包括幾年的紀錄，因為可信度及可持續性容易推斷，且可以平衡掉因為景氣循環造成扭曲的盈餘數字。這段文字就清楚的說明了 earning power 是在估計未來（代表內在價值所推算的，也是未來的價值），而所使用的依據就是過去幾年的「股東盈餘」（當然還包括你對公司的了解），Earning power 的概念，是投資估值理論中，是有絕對且重要的地位，沒有 earning power 的概念，幾乎沒有辦法對公司合理的估值。

The Intelligent Investor, reprinted 1949 ed. p127: This valuation, in turn, would ordinarily be found by estimating the average earning over a period of years in the future and then multiplying that estimate by an appropriate “capitalizing factor.”

這段告訴我們計算內在價值的方法，各位姑且先不管所謂的「capitalizing factor」²⁰是什麼，但大致上 Benjamin Graham 用淺顯的文字總結了：估算內在價值要先找出你所評估未來可能的盈餘，然後進行計算。

葛八不期望，我們可以用以上三段簡短的文字說明清楚「earning power」這個詞。在 Security Analysis 這本教科書裡面，Benjamin Graham 用 Part V 的 Chapter 31- Chapter41 共 11 章來教大家怎麼評估一家公司的 earning power，這部份就有待各位深度去發掘了。

葛八要給這篇「沒有人看得完的長文」做一個簡短的總結。

想要最低風險的投資一家公司（等同投資該公司股票），我們要對該公司做完整的「證劵分析」，這包含了分析公司的「損益（表）」，這個分析有三大面相 (Security analysis, reprinted 1934 ed. p353)：

1. The accounting aspect 會計面相：公司的真實盈餘是什麼？
2. The business aspect 商業面相：過去盈餘如何導論未來的 earning power？
3. The aspect of investment finance 投資金融面相：利用上述的資訊，找出企業的價值。

這也是葛八這篇文章的用意：找出 owner earnings，進而歸納出 earning power，最後計算 intrinsic value。

最後，葛八用 Warren Buffett 的 quotes 來幫這篇文章結尾：

“when we look at the business, we’re looking out in the future”

“we’re really looking out to the future as to future earning power”

2011 annual meeting, Warren Buffett

（本篇完）

1. 「懂」、「了解」是什麼意思？要到什麼程度？葛八很難跟你用文字敘述，但我可以用一個概念跟你解釋：假設你說你「了解」或「懂」你的「另一半」（先生或是太太、或是男朋友、女朋友、或是你的小孩），你可以大約知道她/他現在不在家，那她大概是在哪裡？，她會做什麼事？不喜歡做什麼事？許多情況之下，你可以預測她的反應、對事件的態度等等，你的預測不一定每次都對，但是你總是有相當的把握，所以你可以說你「了解」她。這跟你有沒有用心跟她相處、相處時間多久有關。公司也是一樣。這樣的比喻，你懂，嗎？[↩]
2. 「估計和假設」是財報內常見的會計用名詞，後文還會提到。葛八在這裡借用來比喻計算「內在價值」時所需應用的內容。計算內在價值，到底有哪些估算和假設？葛八隨便舉一個例子：「請問，你認為 XXX 公司，目前的（股東）盈餘水準，可以持續幾年？」或是：「你的公司未來會持續成長嗎？成長期要抓幾年？成長率要抓多少？」…… 這類的問題。這些問題，要答的出來所需要的知識，可大可小。大到可能你要了解產業中其他競爭對手的競爭強度，小到可能是：「那有什麼疑問？這麼強的公司，10-15 年沒有問題，想都不需要想！」這類的理所當然！[↩]
3. 有些公司不僅使用 EBITDA，有時候還加上 “adjusted EBITDA“，也就是連 EBITDA 都無法讓數字顯示為正，那就再「調整」一下，把 non-cash stock compensation, restructuring and transformation charges 即某些「一次性支出」這些可以「不算的」都再排除，這樣的利潤總能顯示為正的了吧？！通常帳面上賠錢的公司會用這些數據，如果你看到很賺錢的公司的年報上，比如說 WalMart, General Electric, Microsoft，是不會出現這些字眼的！[↩]
4. 如果你看過 Warren Buffett & Charlie Munger 對 EBITDA 的批評 1998, 2002, 2003, 2017 ，就了解葛八比喻為「海市蜃樓」的意思。[↩]
5. 1994 股東會，Warren Buffett 有說明用來折現的是 future after-tax streams of cash 未來的稅後現金收入。[↩]
6. 有一個冷知識想要分享給各位，各位現在對所謂的「現金流量表」非常的熟悉，幾乎沒有一家公司的哪一本年報沒有這個報表。可是在 1986 年，當時可不是每家公司都會提供「現金流量表」的資料給股東（一直到 1988 年才變成 “required”），現在聽起來覺得有點難以想像！[↩]
7. c.) 這項項目的內容，原文是: “the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc.”，葛八把 c.) 這項直接詮釋為 maintenance CAPEX。所謂「維持單位產量或相同的競爭能力 to maintain its competitive position and unit volume」所必要的支出，簡單來說就是不包含「成長性資本支出 growth CAPEX」。但事實上，即便你是非常了解公司營運的經營階層，都不容易估算，更何況是只看財報的股東們（也就是我們），只能靠對公司的了解去大概的抓。許多作者是直接採用之前幾年的「平均資本支出」來使用，各位可以自己深入研究。[↩]
8. 現金流數字謬論就比較好理解了，各位要知道公司財報上的盈餘數字，其實有一筆很大的支出是用「分期付款」的方式計算為成本，那就是開公司的「固定資產」，比如說公司所使用的機器設備、車子、房子等成本，因為這些支出的數字太大，所以是以分期付款（也就是折舊）的方式計入帳上。但事實上這些資本支出都是真正的支出，現金都是流出的。過去沒有「自由現金流量」這個概念時，華爾街計算現金流時，是不考慮這些資本支出的現金流，所以 Warren Buffett 說這是 cash flow fallacy 現金流謬論，這樣算出來的現金流並不合理。現在「自由現金流」的概念已經很普遍，所以這樣的問題就比較不是問題了。[↩]
9. 比如說這位 youtuber，他就把「cash flow for owners」等同於「owner earnings」，用計算「free cash flow」的算法去計算。[↩]
10. 這篇文章的原作者是 Jon Ponzio, 他有一本書把許多複雜的概念解釋的很簡單，連葛八都能看懂且覺得獲益良多，非常推薦！而 Jon Ponzio 認為自由現金流量和 owner earnings 主要差異在於一些「股東利益潛在的稀釋（如 stock-based compensation）和「未來必然性的支出（如 provision for deferred income tax, post-retirement benefits…）」兩項。至於各位要不要分這麼細，就要由各未來決定了！[↩]
11. Stock-based compensation 裡面包含的種類眾多，並不限於文內提到的 stock options。感謝 Mr. Market 市場先生，他寫了一篇很詳細有關「股票薪酬」的說明，分享給各位細細品味。[↩]
12. 有關 stock options as expenses 的議題又是一個非常大的主題，2003 年之後這些股票選擇權紅利在 GAAP 已經是必須名列的費用了，讓盈餘能夠被更忠實的反應，但是 FCF 計算卻會加回這個費用，再度忽略它！[↩]
13. 1998 年股東年會，Warren Buffett 跟股東討論公司的「quality of earnings 盈餘品質」時，有提到他發現許多公司，在估算（每股）內在價值時，會因為忽略 stock options 而導致價值差異大到 10%，這讓葛八了解到：（一）Warren Buffet 是有在計算內在價值的，（二）stock options 必須計為費用，對股東來說，就是支出。[↩]
14. 這個問答發生在 1997 annual meeting。Warren Buffett 很少跟人家討論 owner earnings，除了 1986 年教大家他怎麼計算外，這是第二次。[↩]
15. 這裡的「攤銷（攤提）」通常是指每年企業會就併購其他企業所產生的「goodwill 商譽」進行攤銷減值，並扣除在 income 中。Warren Buffett 提過很多次，他不認為「商譽攤銷」是一項真正的支出，所以總是會在計算 owner earnings 時把這項數字加回來。如果你想要深入了解這件事，可以讀 1983 年的股東信附錄「Goodwill and its amortization: the rules and the realities.」，或是 1999 年年會他和股東討論「商譽攤銷」這件事的對話。[↩]
16. Security analysis, reprinted 1934 edition, p353, 列出證劵分析的三項步驟（三個用意），分別是：
    1. 找出該企業在該年份的「真實盈餘」（顯然的，Warren Buffett 認為 owner earnings 才是股東所能得到的「真實盈餘」）。
    2. 利用「真正盈餘」分析出該公司常態的「future earning power 未來盈餘力」。
    3. 基於以上「真實盈餘」、「未來盈餘力」的元素與標準，為企業「估值」（應該就是內在價值）。[↩]
    4. Warren Buffett 最常說「要幫 Berkshire 增加公司的 earning power」或是說「保留的資金可以讓他來投資其他公司的 earning power」。最明顯的例子是他在 2020 annual report, p4 中坦承他錯估了 PCC Precision Castparts 這家公司的 average amount of earning power；隔年的股東會，他又提了一次他錯估了 PCC 的 earning power on average，導致買入價格較高，即便 PCC 依然是一家好公司。[↩]
    5. Warren Buffett 在 1949 年讀到 The Intelligent Investor 的第一版，驚為天人，在申請 Harvard Business School 不成功後，幸運在同年進入 Columbia Business School 在 Benjamin Graham 麾下就讀，而 Security Analysis 這本書的內容就是必修課（他讀的很可能是 Security Analysis 的第二版，因為第三版是 1951 年出的）。事實上 Security Analysis 是 1934 年先出版的，是專業的書籍，而 The Intelligent Investor 是 1949 年出版的，適合像葛八這樣的非專業人士閱讀。可想而知，如果當初 Warren Buffett 先讀到 Security Analysis，應該像我們一樣會昏倒吧？！[↩]
    6. 葛八所使用的 Security Analysis (1934 first edition reprinted in 1996) 和 The Intelligent Investor (reprinted 1949 first edition) 分別是這兩個版本，不再另做說明。[↩]
    7. 這段文字的敘述 valuation= earning power* capitalizing factor，概念有點像是本益比，但是兩種計算方式（本益比 vs. 現金流折現，Warren Buffett 所使用的方法）完全是用不同的概念衍生出來的。如果你想要知道「本益比」跟 Warren Buffett 的估值有什麼樣的關聯，葛八未來會另外為文說明，或是你可以參考「哥倫比亞商學院必修投資課」這本書的 p81-84 內欄，內容大概提到了 DCF discount cash flow 現金流量折現法， PE ratio 本益比，和 present value of perpetual annuity 永續年金現值 間的關係。這是葛八相信 Warren Buffett 用來計算內在價值的方式。[↩]