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這是一個被傳頌許久的神話故事，早期媒體已經有許多的報導¹可供參考研究。

真實故事的大意是這樣：「1997 年開始，Koos Bekker 擔任南非一家報紙平面媒體公司 Naspers 的 CEO。在 2001 年，他主導一項投資，用 $32 mln （3 千 2 百萬美金）從香港電訊盈科李澤楷（華人首富李嘉誠的兒子）及另外一家公司的手上接盤 46.5% Tencent Holdings Limited（以下：騰訊）的股權，持有到現在這筆投資已經增值到將近 $200 bln（2,000 億美元），25 年來該筆投資成長約 650 倍， CAGR 年複合報酬率是 55%，被全球金融界公認為是『人類創投史上回報金額最高、最成功的單一商業投資案例』」。

如果你以為葛八要用這樣一筆輝煌的投資故事來大肆倡導「精準買進」、「長抱不放」、「複利效應」這種老掉牙教條，那你就想錯了，所謂內行看門道、外行看熱鬧，我們要深耙這個故事，看看能為我們這些習慣深入研究的長期投資人，發掘什麼其他人想不到的深度學習機會。

首先，這不是一筆像你或是葛八這種坐在看盤軟體前面，研究好公司的質化分析、量化分析，給公司一個估值之後，按下買進按鈕就可以做的投資。這筆投資是在當時是一筆 private placement 私募交易。當時的騰訊還是一家深圳的未上市小公司，像你我這樣一般的散戶投資人並沒有機會參與這樣的交易。即便有機會，散戶也不一定會想要參與，因為這樣的公司根本沒有公開的資訊、會計師稽核過的報表，這樣的投資，更像是 VC 風險投資的性質²。

投資的背景

所以這個故事，基本上就不是「某個投資人，經過縝密的研究後，發現一家好公司的股價被低估、進而買進持有」這類的寓言故事，即便這樣，這個故事依然有超多值得我們學習的地方，我們不妨從當時的時空背景談起。

亟需轉型的 Naspers

這個投資，更像是一個有能力的經營團隊，為一家公司所做的 Capital allocation 資本配置的一環。

Koos Bekker 的能力圈

Koos Bekker 早年在南非大學修讀法律，並曾任職於法律事務所。他在哥倫比亞大學就讀 MBA 時，論文寫的就是付費電視（Pay-TV）。在那個各國都還只有免費無線電視的年代，他就精準洞察到：消費者願意為「優質內容」付費，而掌控「播放通路」才是暴利的來源。換句話說，掌握眼球來變現是 Koos Bekker 的 circle of competence 能力圈。

因此 1990 年代末的網路興起，（葛八猜測）在 Koos Bekker 眼中看來，只是載體從電視媒體轉化成數位與網路，本質並沒有不同。如果要深究 Koos Bekker 的能力圈，從以下的資歷可以略知一二：

• 協同創辦 MTN，擔任董事：時間大約是 1990 年，MTN 目前是南非最大的移動通訊公司。
• 協同創辦 Mweb：Mweb 是當時南非的 ISP internet service provider，大約創立於 1997 年。
• 收購泰國 Sanook! (MWeb Thailand)：大約是 1998 年，該公司後來成為泰國最大的入口網站。2016 年更名為 Tencent Thailand（騰訊泰國），正式併入騰訊生態系中。
• 控制性投資 OpenTV：1999 年 3 月，OpenTV 是位於美國舊金山的跨國互動電視技術領導者。
• 和 Indiatimes 的淵源：1999-2000 年前後，Naspers 想要投資印度的網際網路公司，而 Indiatimes 是印度剛興起的最核心門戶與電商網站。最後因為高估值的關係放棄，Naspers 轉而在 2005 年與印度的新創者合作創立 MIH India（後來的 ibibo Group）。
• 投資北京青年報（Beijing Youth Daily）：大概是 2000 年前後，Naspers 以3.58 億港元認購北青傳媒股份有限公司 9.9% 的股權，而北京青年報就是該公司的主要刊物，一家傳統的報紙媒體（就像 Naspers 之於南非），北青傳媒於 2004 年於港股上市。
• 投資中國包含 MWEB.COM.CN; SportsCN.com 的幾個入口網站：時間大約是 1997-2000 年，Naspers 試圖複製MWeb 經驗，推出了多個垂直網站與入口網站，但全部被中國本土的「新浪、搜狐、網易」擊敗，慘遭滑鐵盧。
• 投資騰訊：本文的主旨，待會詳述。
• 收購電視加密與軟體技術商 Irdeto Access：大約是 1997 ~ 2002 年，該公司位於荷蘭，專為全球付費電視及數位媒體提供條件接收系統（CAS）與安全防護，本來是股權投資，後來轉為全資收購。
• 投資全球網路影音平台 MediaZone：時間大約是 2002 ~ 2003 年，該公司位於美國加州，提供全球體育賽事與影音的線上直播（如溫布頓網球賽、橄欖球賽）。
• 整合全面掌控希臘付費電視 NetMed (Nova)：這曾是希臘最大的私有付費電視與媒體平台，投資時間是 2002-2003 年之間，最後成功高價獲利了結。
• 投資俄羅斯最大電子郵件與入口網站通路 Mail.ru：時間大約是 2006 年。

以上的資訊，不是要顯示葛八的博學多聞，而是要表彰一個投資策略：在網際網路蔚為風潮的時代， Koos Bekker 環繞著全世界，尋找網際網路相關的投資項目，而其把目標集中在美國以外的區域，邏輯就是這些地方遲早會享受到網際網路的紅利，並且同時避開美國市場的高估值，而網路、數位與媒體，又正好是 Koos Bekker 的能力圈。

這種根據能力圈（比如說某個產業），繞著全世界的市場尋找、比較、選擇投資標的策略，也正好是葛八目前所採用的方式，所以葛八特別的有感。

Koos Bekker 的人格特質

Koos Bekker 有一項葛八非常喜歡的 CEO 特質：敢與眾人不同，而這項特質具體表現在他選擇的薪酬計畫上。

當 Naspers 自內部晉升 Koos Bekker 為執行長時，他跟董事會談了一項極具冒險精神且與股東高度利益一致的薪酬結構：「三無」條件，內容是自 1999 年起（上任兩年後），他自願與董事會達成協議，不拿一分錢的 base salary 固定底薪、不要任何短期的年終 bonus 現金獎金，也放棄了公司所有的 perks 福利津貼，他的所有薪酬完全以長期股票選擇權的形式發放。這意味著，如果 Naspers 的市值沒有增長，他的實質收入就是零。

這種極端的薪酬模式在國際大型企業的 CEO 中極為罕見。葛八的經驗是，凡是願意接受這種跟股東利益高度綁定薪酬制度的經營者，絕對會引起葛八的高度注目。就記憶所及，Warren Buffett 的固定 $10 萬美元薪資、Elon Musk、張忠謀不支領薪水、Larry Page、Steve Jobs 象徵性的只領 $1 美元薪水⁵，都是有名的例子。

2001 年的時代背景

2000 年 3 月，美國 NASDAQ 指數觸頂後崩盤，泡沫在 2001 年正式步入最絕望的深淵。短短一年多，全球網路公司蒸發了數兆美元。矽谷與華爾街的投資人死傷慘重，創投（VC）全部關緊銀根。當時在資本市場上，任何跟 Internet、Web 相關的公司都被視為騙局。

在 2001 年，中國網際網路的絕對霸主是被稱為「三大門戶」的 Sina 新浪、Sohu 搜狐、Netease 網易。當時的這三家公司雖然有幸在 2000 年於美國 NASDAQ 上市，但是因為前一年的美國 NASDAQ 泡沫破裂，餘波在 2001 年全面席捲中國，資本市場進入了最絕望的「網際網路寒冬」，當時三家公司也因為沒有穩定的獲利模式，在 2001 年承受了最慘烈的市值蒸發。

而中國的家用電腦與寬頻網路極不普及（多為 56K 撥接）。但也正因如此，「網吧」在中國大江南北瘋狂野蠻生長。當時的中國第一代網民（以年輕人、學生、藍領為主）沒有自己的電腦，每到傍晚或週末就集體湧入網吧。他們上網的核心目的不是看新聞，而是尋找一種叫「即時通訊」的社交滿足感，這為騰訊提供了滋養用戶的絕佳溫床。

簡單的說，當時中國的網路公司獲利模式不明，所有的公司老闆都陷入瘋狂找錢續命的窘境，網易創辦人丁磊甚至一度想把網易賣掉、新浪王志東在一夜之間被暴力趕出他親手創立的新浪，震撼整個中國科技界。

彼時的 Tencent 騰訊

2001 初的騰訊只有一款核心產品，就是即時通訊軟體 QQ，並沒有獲利模式。麻煩的是 QQ 採取免費策略，因為太好用，用戶數量呈現恐怖的幾何級數爆發。2001 年初，QQ 的註冊用戶突破了 6,000 萬，幾乎壟斷了中國網吧裡所有電腦的螢幕。但痛點是，用戶越多，騰訊死得越快。 當時每增加 10 萬用戶，騰訊就要自掏腰包去買昂貴的伺服器與頻寬。這群住在網吧的年輕用戶根本不打算付錢，這讓騰訊的現金流面臨毀滅性的斷鏈。

在 Naspers 進來前，騰訊的帳上幾乎一毛錢都不剩。創辦人 Pony Ma 馬化騰曾多次帶著 QQ 的商業計劃書四處求售，他開價 100 萬人民幣、甚至一度降到 60 萬人民幣想把 QQ 賣掉，但當時中國的電信巨頭與各大門戶網站（如新浪、搜狐）看了一眼都搖搖頭，說：「這不就是個聊天軟體嗎？護城河在哪？怎麼賺錢？」

當時第一輪投資騰訊的美國創投 IDG 和李澤楷的盈科通訊（PCCW），在 2001 年也徹底失去了耐心。他們不願意再追加任何一毛錢去填補伺服器的無底洞，只想趕快把這家「每天都在燒錢、隨時會破產」的公司骨董股權打折賣掉，認賠殺出。

2001 年的騰訊尚未上市，所以沒有公開的財務報表，但是由以上的敘述，大概可以確定淨利是負數，而很大的可能性它的 FCF 自由現金流量也是負數，也沒有什麼有形資產可供投資的實體下檔保護（所以葛八說這不是價值投資人會投資的公司）。

Naspers 下注投資的底層邏輯

葛八已經把整個場景大致描述完成：一個擁有網路投資能力圈的投資者，經驗豐富，想要在灰燼中尋寶；一個遍地殘骸，誰會活下來並不明確的劫後餘生之地；一個多數投資人被恐懼吞噬，普遍縮手的投資大環境；一家幾乎壟斷中國即時網路通訊，但沒有獲利模式仍在燒錢（要燒多久，不知道）的公司。

葛八整篇文章都在提：「媒體和網路是 Koos Bekker 的能力圈」，到底這句話代表什麼意思？什麼時候，你可以告訴自己：我懂這個事業？需要具備什麼條件才能將一個 business 產業納為你的能力圈？在所有人恐懼時，你可以有所依據的關鍵是？

葛八發現：「了解一個產業的獲利底層邏輯」，似乎是確認能力圈的關鍵。以 Naspers 的案例來看，就是：「Koos Bekker 了解網路這個『博取眼球』產業的獲利底層邏輯，讓他敢在一片煙硝中看到未來」。

相對於「重視客戶」、「品質至上」……這種一般性的邏輯，如果這個「底層商業邏輯」是產業專屬的更好，而且更重要的是，你能就該產業專有的獲利邏輯找到（一個或幾個）相關的 Key Metrics 關鍵指標⁶供你參酌，那更是你抓到百倍股的重要機制。而一般人都認為「Don’t catch a falling knife 落下的刀子不要接」，但是葛八注意到幾個百倍股投資的案例中，「勇於接刀」似乎是投資百倍股的常例⁷（而不是特例），所以想要投資百倍股，非得靠「獲利的底層商業邏輯」，讓你冷靜「接刀」。

既然字面上說是：「底層」，那代表它超越了表象，所以讓我們來揣摩一下 Naspers 投資騰訊的底層邏輯是什麼？Koos Bekker 看到的了什麼關鍵指標，讓他勇於接刀？

極高的 Penetration Rate 滲透率

在 2001 年前後，中國的家用電腦與寬頻網路極不普及（多為 56K 撥接）。但也正因如此，「網吧」在中國大江南北瘋狂野蠻生長。當時的中國第一代網民（以年輕人、學生、藍領為主）沒有自己的電腦，每到傍晚或週末就集體湧入網吧。他們上網的核心目的不是看新聞，而是尋找一種叫「即時通訊」的社交滿足感，這為騰訊提供了滋養用戶的絕佳溫床。

而同時期並不乏其他的競爭者，比如說 MSN Messenger, AOL 的 ICQ, 新浪尋呼 (Sina Pager), 網易泡泡 (NetEase Popo), 但是這些競爭者沒有像騰訊QQ 的接地氣，2001 年中國網速極慢，馬化騰親自帶隊優化了底層架構，QQ 的檔案極小（只有幾百 KB，一張磁碟片就裝得下），即使用最爛的電腦、最卡頓的撥接網路，QQ 依然能流暢傳送文字。更重要的是，騰訊研發了「把通訊錄（好友名單）存在雲端伺服器」的技術——這意味著用戶在任何一家網吧的任何一台電腦登入，朋友名單都不會消失。

在 2001 年初期，騰訊 QQ 的註冊用戶有將近 6000 萬，Naspers 的地調團隊在中國各地的網吧進行實地調研，驚覺無論是在北京、上海、還是二三線城市，全中國 90% 以上的網吧電腦，右下角都閃爍著 OICQ/QQ 的企鵝頭像，網吧滲透率超過 90%。

近乎零的 CAC 獲客成本

即時通訊的特徵就是 Network Effect 網絡效應（我朋友在上面，所以吸引我上去），而成功的網絡效應的特徵就是「相對低的 CAC customer acquisition cost 獲客成本」，新用戶全部是靠口碑傳播、或是為了跟既有朋友聯絡而主動下載。騰訊當時為了維護伺服器與頻寬（伺服器成本）燒光了錢，根本沒有錢去做營銷宣傳（他們也發現不需要）。

而網路效應的底層邏輯： 當一個通訊網路裡有 100 個人，它的價值很低；但當它有 6,000 萬人時，任何新進的使用者為了聯絡朋友，都「只能」下載這個軟體。

當時 QQ 的同時在線人數（PCU） 頻頻打破紀錄（2001年初突破百萬人同時在線）。更重要的是，用戶的日活/月活比率極高，只要一開電腦，必定登入 QQ，且停留時間極長。這點殺死了當時三大入口網站（新浪、搜狐、網易）。三大門戶的指標是「網頁點閱率（Page Views）」，用戶看完新聞就走；但 QQ 用戶是「一直掛在線上聊天」。在眼球經濟（Attention Economy）中，QQ 鎖定用戶時間的能力完勝門戶網站。

正直、誠實、熱愛事業的 Pony Ma 馬化騰

當 Naspers 對馬化騰做盡職調查時，發現幾件事。

不善言辭，但談起產品眼睛有光，馬化騰對「用戶體驗」有著近乎病態的痴迷。他能精準說出中國網民在網吧聊天時，為什麼喜歡用某個表情、為什麼軟體字體要這樣設計、如何在最卡的撥接網速下把封包壓縮到極致。

財務極度透明，馬化騰團隊在過去一年多裡，把他們投入的 220 萬美元全部拿去買了伺服器和頻寬，沒有一絲一毫的揮霍與浪費。當 Naspers 的財務人員進場審查賬目時，他們驚訝地發現，這家小公司的賬本雖然簡單，但每一筆伺服器託管費、每一個員工的微薄薪水、每一張發票都清清楚楚，完全沒有當時很多中國初創公司做假帳或資金流向不明的惡習。

馬化騰團隊雖然堅持要保留「控制權/投票權」，但他們在股權利益的分配上展現了極大的胸襟。他們不排斥外資，只要能幫公司渡過難關、能讓團隊繼續做產品，他們願意與 Naspers 成為平等的戰略夥伴。

這也是後來為什麼 Koos Bekker 不派任何一個高管進駐騰訊、不干涉任何日常營運，把公司的方向盤百分之百留給馬化騰，這種極度信任的底層邏輯。

Koos Bekker 的 Monetization 變現直覺

這又回到 Koos Bekker 的 Circle of Competence 能力圈話題。

當時華爾街和中國本土大老都看不懂 QQ 怎麼賺錢，因為他們滿腦子都是歐美的「廣告變現模式」。但 Bekker 是靠「付費電視訂閱」發家的，他最懂「經常性微額付費（Micro-transactions）」的威力。

當時中國移動正好在推行「移動夢網」（透過手機簡訊代收費）。當時中國人沒有信用卡，網路公司在線上根本收不到錢。移動夢網允許網路公司把服務（如：簡訊笑話、天氣預報、QQ 俱樂部、交友）與手機門號綁定，由中國移動代收費用，再以 15:85 的比例拆帳給網路公司。

Bekker 團隊在投資前就已經精算過：「如果一個人離不開 QQ，那麼當我們推出一個月只要 2 元人民幣的手機簡訊綁定服務、或是幾塊錢的虛擬道具（QQ秀）時，這 6,000 萬用戶將會釋放出多恐怖的現金流？」

中國移動（China Mobile）的「移動夢網」計劃在 2000 年底推出、並於 2001 年全面爆發。而 Naspers 在 2001 年 四月拍板接手IDG 和李澤楷的盈科通訊手中的騰訊股權。

長期持有的困難

這部份是葛八最想要寫的部份。

假設這 34% 的騰訊股權是由「葛八一人持有」（贏麻了！），即便葛八極度了解騰訊的長期發展潛力，大概公司增值到十倍股，葛八就會遭遇強大無比的、想要獲利了結的自我心魔掙扎中，因為這就是人性。

更有甚者，假設葛八擁有 10 家公司的投資，那麼騰訊一家公司可能就會佔葛八整個投資組合的 50% 或更高的比例，這在許多人的眼裡將構成「投資太過集中」（在一家公司）的風險。

而上述的兩個困境，發生在 Naspers 的身上更遠勝於此，其一是 Naspers 是一家公開發行公司（有無數外部股東），其二是騰訊股權的價值一度超過 Naspers 整家公司的市值。形成「我手中持有的資產遠超過我個人身價」的奇怪折價現象。這個折價現象到 2017 年九月達到極致。根據報導，當時 Naspers 手中騰訊的持股值 $1.66 兆南非幣（約 $1,000 億美元），但是整家 Naspers 的市值只有 $1.26 兆南非幣（約 $750 億美元），代表了 $4,000 億南非幣（約 $250 億美元），大約 33% 的折價⁸。

自 2004 年騰訊上市起，Koos Bekker 與管理團隊，遭遇了來自華爾街頂級避險基金、南非本土機構法人以及維權投資人（Activists）無數次的「逼宮」與強力施壓。這其中包括了許多南非的知名投資機構，比如說專注價值投資的 Allan Gray ⁹、維權投資人 Theo Botha 等。每年 Naspers 股東會，都會上演類似的戲碼，用 Koos Bekker 在 2017 年說的一段話，最能代表這段歷史：

2004 年騰訊上市股價 1 港幣，你們說要賣；2012 年一堆股東不高興，又要我賣在 35 港元，2017 年的現在騰訊 $325 元（港幣）你們還是要我賣……，我認為價格還是會持續上揚，這是我們資金運用最好的配置¹⁰！

當然快轉到十年後的現在，我們知道 Naspers 在 Mar2018 開始微調所持有的騰訊股份。也成就了自 2001 年買進以來，長達 17 年一股未賣的傳奇故事。到 2026 年的今天，Naspers 依然持有高達 23%-24% 的騰訊股份。

百倍股投資人的思考

最後這一段，其實是想讓看完文章後的你去思考幾個問題：

你的能力圈範圍，有騰訊這種等級的潛在公司嗎？

你有能力在這種等級公司還在嬰兒期的時候找到它並投資它嗎？

你有信念在風雨紛擾或眾人嘲訕中持續長期持有它嗎？

想要成就 Naspers vs. Tencent 的百倍股傳奇，大概以上幾項，缺一不可…….

（本篇完）

 

Footnote 註釋：

1. 比如說 2013 年今周刊的報導、2014 年 Sunday Times 的報導、2019 年工商時報的報導、2021 年香港財經時報的報導…….還有其他許多許多，有興趣的人可以用 Koos Bekker/ Tencent 關鍵字搜尋。[↩]
2. 這篇文章報導 Koos Bekker 的投資風格是：「我們尋找大約 5-20 人的團隊、有些許的營收但尚未獲利、創始人經營公司、而我們大概會持有三成股份」。[↩]
3. 你可以想為：台灣的「中國時報」或是「自由時報」這類為執政黨喉舌的黨報。[↩]
4. 這兩個事業都是「訂閱制」，擁有「每月經常性現金流（Recurring Revenue）」的威力。當時 MultiChoice 壟斷了整個撒哈拉以南非洲（Sub-Saharan Africa）的付費電視市場。[↩]
5. 這並不代表不支薪的 CEO 長期表現都很好，至少科學文獻不盡然完全支持這項說法。當然，葛八也不會笨到只看到 CEO 不支薪就投資！CEO 是否真心誠意跟股東同患難才是重點。[↩]
6. 有關 Key metrics 的解釋，葛八已經在 Key variables 關鍵指標 文章做初步的說明。[↩]
7. 比如說 Chuck Akre 的故事，他的第一筆買進價格是 $25 每股，但真正讓他投資到百倍股的時機是公司跌到 $0.8 每股時的大量買進。[↩]
8. 2022 年，這個所謂的 holding company discount 達到 64%，代表想要投資騰訊的股東，不如去投資 Naspers，一塊錢可以買到 3 塊價值的騰訊，缺點是，你自己不能決定何時變現所投資的騰訊。[↩]
9. Allan Gray Ltd. 在 2017 年持有 Naspers 2.3% 股權。如果你有興趣，可以在該投資公司網站搜尋到許多有關 “Naspers” 的文章。[↩]
10. 原文是：「“We [Naspers] were advised to sell our stake in 2004, when shares in Tencent were worth one Hong Kong dollar. Five years ago there was agitation to sell at HKD45, and again today at HKD325, people want us to sell. We think the price is going up, and that this is the best opportunity for our cash at the moment.”[↩]