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（本文中的 「growth trap 成長股陷阱」等同「quality trap 品質股陷阱」，兩個名詞於文中可互通、互換）

很多人都聽過 「value trap 價值股陷阱」這個名詞。

價值投資人喜歡用「五毛錢的價格」買「一塊錢的價值」的投資，這也是葛八曾經提過價值投資的設計，就是讓你不（容易）賠錢的投資方法。另外，葛八也提過 Benjamin Graham 所定義的投資¹是：「付出資金，在『完整的分析研究』下，以期確保『本金的安全』和『滿意的報酬』，這是屬於『投資 (investment)』，任何不符合上述定義的就是『投機 (speculation)』」。

問題是，即便經過完整的研究分析、確保本金的安全、滿意的報酬，可是最後卻顯示你當初以為的「一塊錢價值」，結果證實只有「兩毛五的價值」，這就是「value trap 價值股陷阱」，也就是當初市場的定價是正確的：「一個東西便宜，是有它的底層原因的」。導致估值錯誤的原因在於，這家公司是有問題的公司，是品質不佳的公司。

同樣的，「growth trap 成長股陷阱」同樣也是估值錯誤，但跟 value trap 有個根本的不同點在於，growth trap 導致估值錯誤的公司是好公司，是有價值的公司，用相同的比喻就是，你當初以為是用「五毛錢的價格」買到「一塊錢的價值」，但是經過時間的驗證後，最後證實只有「六毛錢的價值」。

所以跟 「value trap 價值股陷阱」最終賠錢的結果不同，「growth trap 成長股陷阱」最終可能還是賺錢的（只是沒有賺那麼多）。之所以稱為陷阱，是因為我們常常不自覺的為了「好公司」而付出太高的價格。

葛八要從 Warren Buffett 自己親自承認過兩個「買太貴」了的投資介紹起。

Warren Buffett 的兩個案例

Warren Buffett 不曾提過什麼「growth trap 成長股陷阱」或「quality trap 品質股陷阱」這樣的名詞。但他曾經坦承過兩個「買太貴」了的案例，也就是說為了「價值」付出了太高的「價格」的案例。

KHC The Kraft Heinz Company 的 Kraft 部分

Berkshire 在 2013 年跟 3G Capital 共同買下 H. J. Heinz Company（以下 Heinz），緊接著在 2015 年再度跟 3G Capital 聯手，用 Heinz 購併了 Kraft Foods Group, Inc（以下：Kraft），也就成為我們現在熟知的 KHC The Kraft Heinz Company。在投資了四年之後，Warren Buffett 在 2019 的股東會上首度承認：「對 Kraft 的部份，我們付出了太高的價格」；「Kraft 只用 $7 bln 的有形資產就可以賺到 $6 bln 的利潤²，是令人驚嘆的好公司，但你有可能付出太高的價格（反而讓公司包袱沈重、表現平平）」。

既然說買太貴，我們來看一下 2014 年的 Kraft 是怎樣的一家公司，如果你是 Warren Buffett，你願意用多少錢買下它？

話說因為要被購併，Kraft 有許多品牌的無形資產價值被重新估計，導致資產負債表上的 intangible assets 無形資產和 goodwill 商譽暴增，我們可以試著來比較購併前的 Heinz 和合併後的 KHC 的數據：

我們可以看到為什麼 2018 淨利是 -10 bln（-100 億美元），原因是因為 2018 股價緩步下跌到跟淨值差不多（$52 bln)，迫使經營階層必須進行資產減值測試，才產生了一次性的 $15.4 bln 資產減損損失，如果除去這項 non-cash 非現金支出，2018 年 KHC 大概是淨利 $6 bln，這也就是為什麼 Warren Buffett 說「用 $7 bln 的有形資產就可以賺到 $6 bln 的利潤」。因為資產負債表的資產太虛胖，KHC 總共在 2018, 2024, 2025 進行了三次資產減損處理，股東帳面上損失慘重。

追究其原因，就是 Heinz 在購併 Kraft 時，總購併金額 $52.6 bln⁵，遠遠超過 Kraft 帳上的有形資產，導致大筆的無形資產和商譽堆在資產負債表上，當業績的表現又不如預期時，導致股價下跌，最後不得不以資產減損收場。

Berkshire 在 Heinz, Kraft 總共出了多少錢投資呢？大概是 $9.5 bln⁶，持有 KHC 26.8% 股權，這筆投資目前市價大約是 $7.2 bln，葛八估計 Berkshire 歷年來收到的股息也有 $7 bln，所以 Berkshire 投資的這 13 年來還是沒有賠錢，但是不能說是一筆好投資就是了，這也是為了心目中的好公司，付出太高價格的結果。當年 Warren Buffett 完成交易的當時，對 KHC 的品牌力量是頗有信心的，這結果也是他後來所始料未及的。

Precision Castparts

Kraft 的收購發生在 2015 年，Warren Buffett 在 2019 年承認付出太高的價格。而 PCC Precision Castparts Corps（之後：PCC）收購發生在 2016 年，Warren Buffett 在 2020 股東信承認：「這家公司，我買貴了⁷」。巧合的是，4 年前的購併、同樣是好公司、4 年後坦承出價過高，兩件事分別發生在 2015, 2016 年，這跟當時的大環境是有關聯的，葛八稍後會分析。

Berkshire 購併 PCC 的總價格是 $37.7 bln（其中包含承受 $4.6 bln 借款負債），當時 PCC 是一家公開發行公司，我們來看一下 PCC 被購併前的一些數據，讓你也可以大概估一下，如果是你，你會出多少錢買這家公司？

Warren Buffett 在年報中盛讚 PCC 是一家好公司 (a fine company)，是產業中最好的一家，並且對 CEO Mark Donegan 讚不決口。而且他認為他對 PCC 的判斷沒有錯誤，PCC 長期還是會成為一家賺得 high return on tangible assets 的公司（記得 Warren Buffett 也是用同樣的指標來敘述 KHC 嗎？） ，只是他犯了一個錯誤：

I was wrong, however, in judging the average amount of future earnings and, consequently, wrong in my calculation of the proper price to pay for the business.

翻譯成白話文就是：Warren Buffett 對 PCC 的未來過度樂觀，錯估了 normalized earning power 常態化盈餘力（葛八在這篇文章談過這個名詞），因此高估了投資的價格。雖然 Warren Buffett 把 PCC 的投資定調成一個 investment mistakes 投資錯誤（付太高價格），但其實這段期間發生了許多不可控的事件。比如說波音 737Max 的機瘟事件，更遑論 2019 年起 Covid 19 對航空業的衝擊，而航太工業正是 PCC 的營收主要來源。

PCC 在 2020 年的稅前淨利大約只有 $650 mln，較 Berkshire 購併前少了一半，這也導致 2020 年有一筆針對 goodwill & intangible assets $11 bln 的資產減損（是不是很熟悉？）。來到 2024 年呢？PCC 的營收是 $10.4 bln，稅前淨利是 $1.9 bln，跟 2015 年比起來，成長並不大。

Warren Buffett 現在仍然持有 PCC（和 KHC），如果是你，是不是早就賣掉了？！

踩陷阱的原因

跟 value trap 一樣，追根究柢，會踩入 growth trap 也是因為估值的失誤（通常是估太高，導致買太貴），所以葛八這邊想要探究的，其實就是估值的技術，是什麼原因讓投資人迷航，做出錯誤的決策？

首先，我們先複習一下估值的方式，葛八把有關內在價值計算的文章都寫在這裡。其中，葛八提出 Warren Buffett 可能用來計算內在價值的簡單公式如下：

葛八也在年報中找出 Warren Buffett 使用這兩個公式的證據，尤其 Warren Buffett 又是眾所周知的不使用電腦（的試算表）及計算機。所以以上的公式也是葛八用來估算內在價值的方法⁸。

而估值的大致步驟如下：

1. 計算公司的實際獲利 owner earnings
2. 根據 owner earnings 來估計公司未來的 normalized earning power
3. 設定「折現率」、「安全邊際」、「所設定的成長」等參數
4. （套入上述公式）估算 intrinsic value 內在價值是大於、靠近於、或小於/遠小於目前的市場價格
5. 決定等待或買進

大部分的公司，都是以不成長的假設去計算，所以我們在這裡的說明，也都只用「不帶成長」公式來說明。

長時間低利率的影響

不知道各位有沒有這樣的感覺，在 2010 之後一直到 2022 年，有好長的一段時間，美股許多好公司的股價都高高在上，讓葛八用估值法計算出來的內在價值，幾乎很少有機會買到想要的公司。主要的原因就是：「長期極低的利率」。

話說利率影響資產的價值/價格，在接近於零的利率下，所有資產的價格都一飛沖天，而這正是 2010 年一直到 2022 年的寫照。

而選擇折現率（上述折現公式的分母），使用的是預計持有公司 20 年的未來長天期公債利率，而不是目前「幾近於零」的利率。這也就造成估值低於當前價格的狀況，而且是長期低於當前價格。假設你身處 2015 年，當時的你根本不知道未來的利率走向，或這樣的零利率還會持續多久。如果嚴格遵守估值紀律，你會滿手現金，投不出去，這就是低利率的影響。

前面所說，Warren Buffett 在 2015, 2016 所做的兩個投資決策，就被長期低利率影響。Warren Buffett 在 2016 年投資 Precision Castparts 的當下，就坦承「因為低利率，付出較高的價格⁹來購買 PCC。」，雖然這只是 Warren Buffett 為 KHC 或 PCC 付出太高價格的原因之一。

投資很大部分是一種藝術

假設你現在身處於 2015 年，你估算出來的內在價值「長期」低於當前的價格，這時候，你有幾個選擇：

• 堅持估值紀律，耐心等待。這樣的結果是，一等要等到 2022 年，這年利率開始上調，市場對資產的定價才開始鬆動。這可是長達 7, 8 年的等待，殘酷的意志力考驗。
• 嗯……，也許我估的太保守了，所以我試著調整：
  • Normalized earning power 常態盈餘力：讓它更大一點，最近公司的表現還不錯，誰說公司不可能賺更多的錢呢？
  • Discount rate/hurdle rate 折現率：也許我設定的折現率 7% 太大了，畢竟現在的聯邦基礎利率將近於零……
  • Margin of safety 安全邊際：也許我設定 50% 的安全邊際太大了，Warren Buffett 說好公司可以用小一點的安全邊際……
  • 「不帶成長」變更為「長期成長」：也許我該設定這家公司的 normal earning power 是會成長的，我試著加上一點成長率（換個公式）好了……

以上任何的一個調整，都可以是合理的作法，因為「估值本身就是一種藝術」。因為估值是假設未來，沒有任何一個人對未來能夠百分百確定，適度的調整，讓我的估值看起來合理、能夠下單買入，幾乎沒有人可以說是錯。尤其自己的估值長期低於市場價格的痛苦，是很煎熬的，當別人手上滿手投資，股價時時上漲，若不彈性調整，很可能讓你懷疑人生。

看（法）錯（誤）

即便你估值極度有紀律之下，還是可能發生單純就是「看錯」了的情況。而這有許多面相：

• 你對公司/產業的了解不如你的預期：比如說 Warren Buffett 就自承看錯 PCC 的前景，給了錯誤的 earning power, 從而算錯內在價值，買進錯誤的價格。
• 誤把景氣循環股當成成長股：一直到最近，葛八才了解 5871 中租原來是屬於景氣循環股，其實也就是經過十多年的偽裝，現在才出現因「credit cycle 信用循環」而現出景氣循環股的原貌；KNSL 也是在多年的「hard market 硬市」之後，忽然出現要轉入「soft market 軟市」的循環現象。這兩種情形，都會導致估值的設定改變。
• 過去不曾出現的競爭：KHC 因為 Costo, Amazon 這些零售商店及 Kirkland 這類的強勢通路品牌的出現，讓 Kraft 和 Heinz 的品牌光環褪色，這在過去從來不曾出現，也讓 Warren Buffett 始料未及。
• ……族繁不及備載……

雖然說波特的五力分析有提到「Threats of Substitutes 替代產品威脅」，但是由於「You don’t know what you don’t know 你不知道自己不知道什麼」是不爭的事實，既然不知道了，也就無從預測或預防了，結果就是看錯，踏入成長/品質陷阱。

葛八的案例

沒有什麼比「從錯誤的投資」學習更有效率了，尤其是從別人的錯誤學習。

本文一開始用 Warren Buffett 的兩個案例，可以說都是為了好公司（為了品質），付出了太高的價格。葛八也有一個親身的案例，是為了成長，付出了太高的價格，所以這一篇文章標題才會是「Growth trap 成長股陷阱」。要知道，「quality trap 品質股陷阱」和「growth trap 成長股陷阱」兩者本質是類似的，根本的特質都是標的物是好公司。長期來說，投資好公司即便踩入陷阱，也不太會讓你賠錢，但付出太高的價格會讓你賺不了什麼大錢。

KNSL

話說葛八是在 2025 年初，在研究其他保險公司的時候，偶然讀到一篇文章提到 KNSL Kinsale Capital Group 這家公司。在花了一個多月浸淫其中之後，忽然有一天讀懂了 KNSL 的競爭優勢後，就愛上了這家公司，更可怕的是葛八對 KNSL 的經營階層一見鍾情。當你有「愛」之後，就會變得瘋狂，於是葛八迅速犯了第一個錯誤：「在還沒有完成估值前，就管不住自己的投資了第一筆資金」。

Warren Buffett 說過：「先搞懂一家公司值多少錢，如果你無法搞懂這家公司值多少錢，你就沒有資格投資它的股票¹⁰。」。葛八在還沒有完成對自己對 KNSL 的估值前，就以當時的市價投資了，可見當時有多麼欣喜若狂，當時的心理只有一個念頭：「既然我讀懂了這家公司，不趕快投資，等一下越漲越高怎麼辦？！」

接下來連著兩次，在公司市值分別有機會下跌 15% 及 20% 時持續投資買進。而且這期間，KNSL 的營收依然每季 yoy 都以將近 15%  的比例成長。你可以想一想：別人都看不懂的「獨特競爭優勢」、「令人激賞的經營階層」、「市佔率只有 4%」、「業績持續的成長」，市值卻高高低低，不知道什麼時候要一衝向上…

葛八這時候只有 2024 10K或更往前的資料，將成為我估值的基石，在這個案例中，葛八犯了（當時不自覺）的低級錯誤就是：沒有估值數據就開始投資了。沒有估值數據就無法設定 Margin of Safety 安全邊際，沒有安全邊際就沒有 downside protection 下檔保護。

到了 2025 年 11  月，根據所設定的參數，估值出來了，葛八估出可以購買的價格（包含安全邊際）應該是第一次進場價的 70% (0.7X)，但是現實的狀況卻是，過去三次進場的平均價格其實是 0.9X。如果葛八的估值正確的話，代表這是一個活生生「買貴了」的案例 (0.9X – 0.7X= 0.2X)。

這是一件嚴重的事情嗎？其實葛八估值相當保守，過去已經非常習慣在估值價位以上投資，就像上面所述， Warren Buffett 在長期低利率時段，也不得不以較高價格投資，所以當時葛八也不覺得這 0.2X 特別有問題。

有趣的是，「這次真的不一樣」。自 2024-2025 升息以來，許多過去望不可及的好公司的價格都大幅度的向下修正，每家公司都有它修正的原因，比如說 AI 對軟體股的威脅，造成 Adobe, Salesforce, 向下修正，CPRT, FICO, FISV 等許多好公司都是。利率就像重力一般，牽引著資產的價格。KNSL 似乎聽到葛八的估值，竟然穩穩回落到葛八所計算的估值附近，即便公司業績並沒有下修也一樣，真正落實了葛八「買貴了」這件事。

葛八和 KNSL 的故事才剛開始，而葛八過去誤踩「growth trap 成長股陷阱」（且沒有公開）的歷史還有不少鎖在抽屜中，當然未來踩陷阱的機緣也絕對不只如此。葛八相信 KNSL 是一家好公司，但是好公司也會有無法成功的價格¹¹，估值是一個偉大的藝術，還有許多可以讓投資人體驗的學問，靜靜等待投資人親自去發掘。

而葛八，就先留下這篇文章，並且耐心等待時間的驗證。

Take home message 主要訊息

既然寫了這篇文章，那麼葛八從 Warren Buffett 的兩個案例，和自己的一個案例中學到了什麼？

估值還是一項藝術

即便選擇參數時，採取「合理的設定、適度的保守」原則，但因為參數的選擇並不是估值的主要關卡，估值真正的關卡在於你要不要遵守自己的估值？因為完全遵守可能代表多年枯燥的、耐心的在市場外等待，尤其「稍微」調整參數並沒有任何律法明文禁止，更沒有哪一個人能對自己的選擇毫不懷疑。葛八的低級錯誤是在還沒有估值前就開始投資，但即便估值出來，也難保葛八不會稍稍調整參數，尤其當你「就是很想投資」的時候，誰說把 margin of safety 完全邊際從 50% 改成 80%、或是把折現率從 7% 改成 5% 是絕對的錯誤呢？

藝術就是藝術！你沒有辦法用科學界定。

Value trap vs. growth trap 的界線

最大的差別就是標的是不是「好公司」。幸運的是，判斷是不是好公司，像我們這樣的 laypeople 普通人，跟專業的分析師差別並不大。簡單的產品、長期的績效、低調的經營階層等等。踩到 value trap 跟踩到 growth trap 的結果會相當的不同，選擇好公司是投資主要的工作，而且普通投資人並不是完全做不到，其次才是估值。

估值 vs. 比價 （valuation vs. pricing)

葛八針對這兩者的不同，特別寫了一篇文章。「Valuation 估值」所估的是內在價值，是有限度的、是被「折現率」限制住的；而「pricing 比價」則是無限的，是相互比較出來的，當你聽到「SaaS（Software as a Service，軟體即服務）商業模式的估值通常比傳統軟體或實體產業要高」或是「營收倍數 vs. EBITDA 倍數」這類的言語，這些都是「比價」，而不是估值。比價會讓你買到天價，估值不會。

而我們要的是合理的「估值」。

價值 vs. 價格

最後一個重點是，決定你是不是買貴了的，是內在價值，不是市場先生給出的價格，而決定內在價值的，是公司的公司的盈餘力、是公司的 owner earnings 業主盈餘。如果你根據計算出來的內在價值投資後，發現後來市場先生的願意出的價格低於你當時的投資價，這叫做「undervalued 市場低估」，不叫做「買貴了」；而你是少賺了，並不是賠錢了。

搞懂「價值 vs. 價格」是最基本的功課，而且順序是先算出價值，再來看價格。長期投資者只有兩個時間點需要看價格，一個是買進的時候（大多數），另外一個就是賣出的時候（很少數）。葛八的文章中，很少 po 股價圖（因為多數時間都不需要），但現在破例 po 給你看：

不管是 KNSL 或是（競爭對手之一的） RLI，「價格」都大略從 2024 年底開始下修，但是內在「價值」卻大致維持不變，這樣的結果，讓這兩家公司都變成更好、更值得期待的投資。葛八只能說「市場先生」的 「pricing 比價」是沒有理性的，也不一定有邏輯。

但是投資人務必記得一件事：市場（先生）是來服務你的，不是來指導你的！別被反客為主了！

（本篇完）

 

Footnote 註釋：

1. 出處：Intelligent Investor, 1949 edition, Ch.1, p3[↩]
2. $7 bln 的有形資產對比賺到 $6 bln 的利潤，return on tangible assets 是 驚人的 86%。[↩]
3. 這是葛八自己計算的，算法是將前三年的 owner earnings 股東盈餘平均。[↩]
4. 資料來源：2014 Heinz 10K.[↩]
5. KHC 2015 10K p68.[↩]
6. 在購買 Heinz 時有一筆 $8 bln 的優先股，後來 KHC 已經贖回。其他的資本來源是以借款的方式併購。記得嗎？3G Capital 可是 Private equity 私募基金，以借款的 LBO 來購併是很正常的。[↩]
7. 2020 股東信，p4，原文是：「 I paid too much for the company.」[↩]
8. 但是因為葛八會使用電腦（的試算表），所以在計算成長時，多了一個設定成長期的功能，這樣的方法，以後再寫文章說明。[↩]
9. 這個股東會的對答發生在 2016 年，股東詢問 Warren Buffett 長期低利率對估值的影響。Warren Buffett 坦承低利率讓他付了較高的價格。[↩]
10. 這句話是在 Charlie Rose 對 Warren Buffett 的訪談，原文是：「Figure out what the business is worth. If you can’t figure out what the business is worth, you’ve got no business buying the stock.」。[↩]
11. Warren Buffett 在 2019 年股東會談到 KHC 的故事時，提到：「there’s some price at which we could have bought into See’s Candy and it wouldn’t work.」，即便是像 See’s Candy 這樣的好公司，都有無法成功的價格。[↩]