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波特的五力分析，大家都耳熟能詳。身為一個經營者，為求公司的生存，我們要分析可能來自以下的競爭：

1. 產業競爭者（Competitive Rivalry）
2. 產業新進者（Threat of New Entrants）
3. 買方議價能力（Bargaining Power of Buyers）
4. 替代產品威脅（Threat of Substitutes）
5. 供應商議價能力（Bargaining Power of Suppliers）

然而這樣的 industry competitive structure 產業競爭架構分析方法，葛八使用多年後，以投資人的視角看，總覺得「有冗餘卻也有不足」。雖然和公司經營者一樣，投資人也想要所投資的公司「賺錢」、「成長」、「擴大市佔率」，但是投資人分析的角度，卻和公司內部人想要了解的角度不同。

長期投資人和經營者視角的不同

理論上長期投資人倚靠的是公司的表現，因此關注公司的經營本質會較短期投資人更深入。但是別忘了，投資人投資的是股權、是擁有權，但不是行政權，我們享有不必事事躬親的奢華。過去，葛八身為長期投資人，常常忽略一件事，那就是搞混「投資人的工作」和「CEO 的工作」。在研究公司時，常常浪費時間深刨一個無關（投資）緊要的問題。雖然說「Investment is most intelligent when it is most businesslike」、「最明智的（股票）投資，要以經營生意的思維來執行¹」的。但是事實的限制就是投資人不可能比內部人更了解經營問題，這是缺陷，卻也是天大的優勢：我們找了代理人來經營公司，所以我們可以花心力去了解、並投資其他幾家好公司，和享受生活。而經理人則要負責管理公司，提高股東價值。

所以分清楚哪些屬於投資人要了解的，哪些屬於經理人要了解的，變成一個需要搞清楚的概念。

投資人的視角

投資人在乎的是所投資的是不是好產業、好公司、好團隊及好的價格，這幾點恰巧就完全符合葛八所描述的「質化分析要問的 3+1 個問題」中。在了解公司的過程中，葛八可能會盡情的去了解公司的一些鉅細靡遺的小節，藉此驗證以上質化分析的內容，用來對經營階層「聽其言、觀其行」，確認經理人言行合一。

但如果拉回來波特的五力分析。投資人在乎成長，在乎競爭對手、在乎市佔率，如果以波特五力分析內容來看，「1. 產業競爭者（Competitive Rivalry）」及「3. 買方議價能力（Bargaining Power of Buyers）」，也許再加一點「2. 產業新進者（Threat of New Entrants）」是投資人比較公司「競爭優勢」時，所著重的重點，尤其是「客戶（買方）對產品需求」相關議題，是投資人的重中之重。

從上圖看，不論是「產業競爭者」或是「產業新進者」，繞了一圈之後，彼此間競爭的不外乎是「客戶對產品的需求」，誰能囊括客戶需求者，則能得天下（拉高市佔率）。而「買方議價能力」和「替代產品威脅」這兩項，一項有關客戶、一項有關產品，結合起來還是 7 個字：「客戶對產品的需求」；而「客戶對產品的需求」決定了「企業的定價能力」；「企業的定價能力」反過來，正好又是「3. 買方議價能力（Bargaining Power of Buyers）」。

因此五項的波特分析中，有四項有關於「客戶對產品的需求」，它的重要性是 4/5，難怪葛八覺得不足；而第五項「供應商議價能力」實在不是投資人必須關注的議題（應該是 CEO），難怪葛八覺得冗餘。

經營階層的視角

而經營者就不同了，經營一家公司，舉凡公司的行銷、人資、生產、財務、研發、總務、資訊及管理，都跟 CEO 有關。競爭者有誰、客戶喜不喜歡自家的產品與服務、監管法規、股東需求、債權人需求、員工需求、供應商需求 …，包山包海都是 CEO 的工作內容。畢竟公司經營團隊要面對的是所有的 stakeholder 關係人，並不是只有 shareholder 股東。所以以上述的波特五力分析來說，跟投資人不同的是，五項中的每一項都值得 CEO 花時間精力關注。

簡單的來說，波特的五力分析，更像是為了經營者而設計，而不是為了投資人。

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適合投資人使用的競爭優勢分析

就是因為葛八在使用波特的五力分析時，總覺得「有冗餘卻也有不足」，所以稍微站在投資人該關注的重點，就競爭優勢的分析做了一些改變。

首先，當然是從「客戶對產品的需求」開始。

就「客戶對產品的需求」的競爭優勢

研究競爭優勢，卻沒有思考或提到「客戶對產品的需求」，實在是太奇怪了，難以想像……，但很多人真的都沒有思考這件事，包括以前的葛八。

簡單的說這件事做的就是，思考客戶有多麼需要你的產品或服務、類似且可取代的競品是否易得等等。這些競爭獲客的優勢跟「營收」、「市佔率」等息息相關。比如說現在的 TSMC 台積電的 50% 市佔率，原因來自高階晶圓代工的客戶找不到替代的產品（可能未來三年情況也不會改善），想換掉台積電根本不可能，微軟的作業系統、蘋果的生態圈都有類似的魔幻力量，讓客戶無法離開你。

如果競爭優勢能夠存在於「客戶對產品的需求」這個面相，那是很少見且非常珍貴的，因為大多數（被公司提及）的競爭優勢，都是屬於「公司營運的競爭優勢」（後面會提到），跟客戶無關。有些公司，如果你本身就是客戶，那就很容易思考「客戶對產品的需求」，如果你本身不是客戶，那麼在研究年報或閱讀資料時，也許可以從一些線索來發掘這種競爭優勢。葛八試著舉一些例子，給你們一些靈感。

客戶的黏著程度

有些公司的年報、法說會資料會有「Platform Retention Rate PRR」、「Subscription Retention Rate SRR」、「churn rate 流失率」這類的資訊，尤其是 SaaS 的公司。這些數據通常就是計算今年度相對於去年同一批客戶的營收比率，如果 SRR 大於 100%，代表客戶不僅沒有跑單，甚至還有 upsell 追加銷售或 cross sell 交叉銷售所帶來的成長。至於 Churn rate，The Outsiders 這本書的作者 William Thorndike 給的建議是長期低於 2%² 的數據代表的是優秀的 revenue quality 營收品質。

像這樣的數據很多，葛八再舉一個例子。針對品牌，有一個數據叫做 NPS Net Promoter Score，葛八之前曾經短暫研究過一家博奕公司，發現它的 NPS 高達 98 分，這個數據大於 50 就算優良，這也是一個可以顯示客戶黏著度的指標之一。

客戶的轉換成本

Switching cost 轉換成本這個名詞相當的耳熟能詳，但是葛八在研究 KNSL 這家保險公司時徹底驚覺轉換成本的威力，而這種轉換成本的威力具體以軟體的形式出現。許多大的保險公司，經過多年的購併後，整個公司內可能有多達 35 套的 ERP 系統³、彼此難以整合、無法互通。這顯示作業系統這類跟公司深度整合的軟體，具有巨大的轉換成本，葛八也在 KNSL 文章內說明了南山人壽曾經歷過的「境界成就」之亂，足以搞掉一家公司的董事長。

「轉換成本」跟前述的「黏著程度」差異性在，客戶黏著是因為沒有類似競品可以轉換，「轉換成本」卻是：即便有類似競品，但是因為轉換實在太耗時費事了，如果再加上「產品佔客戶的成本比率低」的因素，那更是威力巨大，因為根本不會想要轉換！

對客戶的定價能力

不管是客戶的「黏著程度」、「轉換成本」，具體都可以實現在「pricing power 定價能力」，這部份相當容易了解：不管是 TSMC 台積電對客戶漲價、蘋果對葛八漲價，我們是一點置喙的餘地都沒有，只會乖乖買單。漲價提高營收、提高市佔率，這也不難理解。

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以上葛八所敘述，對客戶產生的競爭優勢，都只是舉例說明，相信細心的投資者可以發現其他許多指標可以代表「客戶對產品的需求」這種競爭優勢。而且話說回來，這樣的競爭優勢遠比（下面即將講述的）「公司營運的競爭優勢」更為強大、更有意義。

另外也葛八提醒自己，我們要思考的不僅僅是「現在」客戶對產品的需求，如果我們能在這個優勢還沒有發生的時候，就預測到「未來」客戶對產品的需求，這才是十、百倍股出現的契機，畢竟我們要投資的是未來，不是現在。

公司營運的競爭優勢

以上談的都是「公司跟客戶之間的鬥爭」、「公司為博得客戶歡心的鬥爭」。接下來要談的，才是「公司與公司間的鬥爭」，但這些競爭優勢絕大多數跟客戶需求沒有直接關係，也不是客戶關心的重點。而且「公司營運的競爭優勢」對市場競爭、市佔率的影響也不及「就『客戶對產品』的需求」的競爭優勢。

「公司營運的競爭優勢」最常被公司列為競爭優勢，有時候可能公司列舉了十條競爭優勢，有八條都是說明這種本身營運上的優勢。要知道，這些公司營運上的優勢，不一定會帶來營收或拉高市佔率，而且這樣的競爭優勢，形式上五花八門、效果各異，甚至有時候，只是公司自己的 imagination 想像。公司跟競爭對手間，除了競爭客戶之外，還會競爭人才、資金、可併購對象，所以投資人在研究個別公司前，的確有一些事實要先搞清楚。

搞清楚公司的競爭對手

閱讀年報的時候，尤其是美股市場的上市公司，有時候會列出一個章節叫做：「Competition 競爭」，而有些公司會在這個章節列出競爭對手的名諱（直指其名）⁴，葛八是很喜歡這樣的作法，雖然不會對名單全盤接受，但是投資人起碼有個起頭，可以進一步研究這些競爭對手，等於說研究一家公司等於研究一個產業，等對這幾家互相競爭的公司熟悉後，對產業也就上手了。

葛八說不會對名單照單全收，原因是公司有時候會有善意的扭曲，有時候會把產業說成「競爭異常激烈」，避免競爭者的進入或反托拉斯法案的調查。所以葛八在公司研究內所研究的公司，都會列出自己定義的競爭對手，這是葛八在看懂產業競合後所下的結論。

葛八是深深相信一篇研究報告，如果沒有明列「競爭對手」、及相對於對手的「競爭優勢」，那樣的報告可讀性很低就是了。

搞清楚公司的關鍵指標

人是感覺的動物，但是感覺不容易量化，所以很難傳遞。我感覺這家公司科技很強，那到底有多強？如果沒有客觀的數據，就連自己都不容易追蹤這樣的競爭優勢，很容易淪為自說自話、昨是今非。

Key Financial Metrics 關鍵財務指標

Key Operational Metrics 關鍵營運指標

以中租的案例來說明：

我們用”競爭利基”四個字在年報中搜尋，可以找到中租經營階層描述本身的競爭優勢：

1. 台灣租賃及分期付款業務的業界領導者。
2. 具有齊全完整的產品線並提供客戶高附加價值的融資服務。
3. 先進的信用風險評估模型及完善的信用風險管理制度。
4. 落實客戶群產業分散與金額分散，有效降低市場變動的風險。
5. 穩健財務風險管理。
6. 高效率的回收能力。

 

 

（撰寫中，未完成…）

 

Footnote 註釋：

1. Ben Graham 在 The Intelligent Investor 書中的 Chapter 20 指出這句話，讓 Warren 在 1984, 2013 股東信都不斷的宣揚說：”Investment is most intelligent when it is most businesslike“是投資最重要的 9 個字，希望投資人站在經營公司的角色去看待投資，而不是看待一些整天上上下下跳動的數字。[↩]
2. 原文出自這個 podcast 大約 00:09:42 左右，主持人問有關 revenue quality 最顯而易見的指標是什麼？William Thorndike 的回答原文是：「at the end of the day, if a company has 2% customer churn that’s a very powerful indicator.」，William Thorndike 非常強調營收品質，並且認為低 churn rate 流失率可以展現優異的營收品質。[↩]
3. 這是 Bradley Jacobs 的真實故事，記錄在他的書中，Chapter 5.，Bradley Jacobs 認為整合公司的 tech stack 科技整合是成功購併的首要之務！[↩]
4. 比如說 KNSL 在年報中，就列出一拖拉庫公司，如：
   • American International Group, Inc.,
   • Berkshire Hathaway Inc.,
   • Fairfax Financial Holdings Limited,
   • James River Group Holdings, Ltd.,
   • Lloyds of London, Markel Group Inc.,
   • RLI Corp.
   • W. R. Berkley Corporation. 這些公司。

   而有些公司會只列出一兩家主要競爭對手，而有些公司則對競爭對手閉口不提。[↩]