閱讀年報 Reading annual reports

1.3K

葛八想要用這篇文章分享 Warren Buffett 怎麼閱讀年報，怎樣了解他有興趣的公司。主要也是想要讓你們知道/自省一下，現在手中持有的股票投資，所下的功夫有到位嗎？Warren Buffett & Charlie Munger （及其他一些知名投資者）下主要的投資決策，大部分是靠閱讀公司的 annual reports （或季報、委託書、Trade Magazine 產業報導，以下通稱「年報」），而不是靠「直接詢問經營階層」，這樣的資訊相當鼓舞葛八，因為就美股來說，我們幾乎不可能「拿起電話來，打電話給公司的 IR Investor Relations 投資人關係部門」（台股就可以，而且也鼓勵大家這樣做）！

尤其「英文」非母語的我們，通常看到厚厚的一本、動輒上百頁的年報，通常是徒呼負責，心有餘而力不足，需要花一點時間熟悉、了解格式，然後慢慢的練習閱讀。這是投資美國股市的必經之路。葛八呼籲大家有耐心、熟能生巧，千萬不可以認為用個 Excel 程式跑一跑數據，你就能了解一家公司、進而投資。尤其（品質）價值投資，持股期通常長達 10 年以上，更是要徹底了解公司。

本篇，葛八幾經思考，決定用編年史的方式，先列出葛八所收集到 Warren Buffett 有關閱讀年報的談話，這些資訊有些非常細節，幾乎就像「手把手教學」般、非常的受用。文末再總結葛八的領悟，希望對有心學習閱讀年報的你們，有一些幫助！

1993 annual meeting 股東會（以下：annual meeting）^[1]目前並沒有 1993 Berkshire 股東會的影片在市面上流傳，所以這一段的資訊，其實來自 1993 年 6 月出刊的 Outstanding Investor Digest 的內文，由 Grahamites … Continue reading。

Warren Buffett 大量閱讀年報（和 Trade publications, Trade Magazines，後詳）是不爭的事實，而且閱讀年報是他和 Charlie Munger 做投資決策的主要資訊來源，「大多數」的投資，是光靠閱讀年報就做的購買決定，而不是去見經營階層（通常是投資了以後，才去見經營者）^[2]不是只有 Warren Buffett 這樣說，Tom Gayner 也說：「你不需要跟經營階層有私人關係就可以做投資決策」；而 Berkshire 的另兩位操盤人之一的 Ted Weschler … Continue reading（這很棒吧？！你相信嗎？葛八相信！）

大部分的年報閱讀，只是「快速瀏覽」，如果有興趣的公司，就會仔細的閱讀，從首頁讀到尾頁般仔細，當然，這只是誇張的比喻，因為處處是資訊，所以代表詳讀就是了。

因為年報內，總是有一些「general description 一般性陳述」，翻成中文就是「廢話」、「陳腔爛調」，尤其當你對公司還不熟悉的時後，很難分得出哪些是黃金、哪些是爛調。所以 Charlie Munger 補充，在閱讀年報前，心中可以先有一些「body of thoery」，會比較容易開始。這個想法，葛八真是受益良多，就很像是葛八以前工作受訓時的「PBL problem-based learning」方式（由問題找答案學習法），先在心理產生一個問題，然後去年報裡面找答案般^[3]找什麼答案呢？如果你沒有想法，葛八建議你可以從投資最重要的三個質化分析問題著手：一、可以帶來成長的 secular trend … Continue reading，這樣會比較容易把資訊印入腦中，真是太強大了！

更重要的來了，Warren Buffett 說他們不止讀有興趣公司的年報，他們更有興趣念「競爭對手」的年報，Warren Buffett 甚至舉例：因為研究 KO Coca Cola，他會閱讀 PepsiCo 和 Cott Beverage Corporation 的年報，Warren Buffett 並且隨口說出「Cott Beverage 是當時 (1993) 北半球生產 generic colas 最多的公司」。

還有一個訊息也讓葛八獲益良多的是，「Warren Buffett 會去找 Warner Lambert 公司的年報，為了就是了解 Schick (Gillette 的競爭對手）^[4]Schick 本來是一家獨立的公司，在 1970 年變成 Warner Lambert 的一個部門。」的情況。這件事一直苦惱著葛八，原因是現在葛八手上研究的有家公司被收購了，當公司被收購，許多資訊就被掩藏起來了，所以葛八只好去收購方年報內找蛛絲馬跡，原來 Warren Buffett 也會這樣做，真讓我欣喜若狂！這樣是正確的作法！

閱讀競爭對手的年報是一個相當重要的概念，因為所謂「競爭優勢」概念，如果你不了解對手，那怎麼叫做競爭？這個概念你會在本文中，一再的看到！也就是任何一個投資研究（報告），如果沒有競爭對手的敘述，通常是沒有意義的，這通常代表的是還沒有讀通產業間的競合關係，葛八可以很篤定你還不了解這家公司的「競爭優勢」！

因為「競爭」＝「對手」。Warren Buffett 強調他想要知道競爭對手在「做什麼」、「談什麼」、「策略是什麼」、「成果又如何」！如果你能夠競爭對手跑一圈，對「產業競合」大概心中就篤定了，所產生的定見，就絕對不是「市場先生」可以影響得了的。找出競爭對手，詳讀他們的年報，已經成為葛八的例行公事了！

1994 annual meeting 股東會

本來討論的主題是「如何評斷好的經營階層」，Warren Buffett 回答道有兩個 yardsticks 衡量標準來憑量經營階層（葛八就不在這裡詳述，未來會在討論「經營階層」的文章中說明，有興趣的人可以自己點擊前述的超聯結，去聽 Warren Buffett 原始的回答），而他了解這兩個標準的方式並不是跟經營階層有「私下的聯結」，而是「閱讀年報」，並且強調這是大家都可以做的功課（這是葛八最希望聽到的說法）。

閱讀公司年報，可以了解經營階層剛接手的處境、經營階層經營的結果如何，包括他們過去經營成績，競爭對手的經營成績，同產業的現況。其中的訣竅就是：這代表不止讀一年的年報。Warren Buffett （常常）讀一家公司的年報長達 50 年^[5]原文來自 2014 年，Warren Buffett 和 Todd Comb, Ted Weschler & Tracy Britt Cool 接受訪問時，Warren Buffett 為了了解 Bank of America，每年讀 BOA 的年報，讀了 50 … Continue reading。你想要了解的歷史，幾乎要往前追溯很多年的年報（當然包含競爭對手年報也要回溯很多年），才能理出一個脈絡。假設一家公司讀十年，兩家競爭對手也都各十年，就 30 本年報了（所以知道要讀什麼很重要，否則只是搞死自己）。

讀 proxy statement（股東委託書），可以了解經營階層的想法、還有他們有沒有「自肥」的傾向（Warren Buffett 的用語是「他們對自己如何？」，葛八講的比較直接些！），如果你有看過「自肥」的經營階層，你就會知道葛八在說什麼了，這樣的公司，業績再好，葛八也是退避三舍的。

至少這裡你要知道要「回溯好幾年」，才能理出經營階層優不優的脈絡。閱讀年報和委託書不僅可以了解公司，還可以了解「經營階層」的這個概念，1996 年 annual meeting，又提了一次，我們來看一下！

1996 annual meeting 股東會

除了 Berkshire 的年報，不知道你們有沒有讀過年報上，有長篇大論的股東信的？也就是 CEO 用自己的語言報告過去一年公司發生了什麼事、CEO 對未來的展望、娓娓道來就像是跟另外一位（隱名）合夥人坦誠報告一樣。這種用心的「股東信」是 Warren Buffett 希望讀到的年報內容。光是讀到這樣的內容，葛八就先給經理人加 60 分（保證及格的意思）。可是 SEC Security Exchange Commission 美國證券交易委員會並沒有規定CEO 要寫股東信^[6]葛八覺得規定也沒有用，因為規定了之後，就會變成投資人關係部門來寫了，不規定就願意寫的 CEO，反而是大大的加分。 ，所以「股東信」是必看的文件，而且值的細細品嚐，如果股東信內報喜也報憂，那更是極品啊！因為「坦誠」是一個人重要的特質。

另外 Warren Buffett 強調閱讀年報一定要「靠自己」，你沒有辦法讀其他人寫的研究報告 (Wall Street reports) 而能產生自己的定見的，過去 40 年來，Warren Buffett 從來沒有讀到什麼 Wall Street reports 而得到什麼投資想法。這就間接說明了，如果你們現在看「研究報告」多於自己「讀年報」，投資功力是很難跳級的。

重要的又來了：「讀競爭對手的年報」！Warren Buffett 又開始「手把手教學」。如果他擁有某個產業內的某家公司，而該公司有八家競爭對手，他會想辦法找那八家公司的年報來閱讀，了解所有競爭公司的「市佔率」、「毛利率/營業利益率/淨利率」、「未來這些利益率的趨勢」。

這樣做的理由很簡單：「I can’t understand how my company is doing unless I understand what the other eight are doing.」;「I can’t be an intelligent owner of a business unless I know what all the other businesses in that industry are doing.」。這種等級的研究深度所產生的定見，難怪可以在市場大幅下跌的時候還能冷靜的加碼，因為你絕對知道的比市場更多，市場先生是韭菜，你不是；你不會 stop loss 停損，也不會 take profits 停利，你會在市場恐慌時貪婪，底氣來自扎實的基礎研究。

然後數據來了：Warren Buffett 讀一份年報的時間是 45 分鐘，葛八是 3 個星期，速度大概差 672 倍。如果是八家公司，Warren Buffett 是 6-8 小時，如果加上 quartly report 時間又更長一點；葛八大概就是一個產業半年的時間，這挺符合目前葛八的現況，所以我的研究只會深，不該廣，認清事實比不切實際重要。

了解了這點後，葛八就停止擴張我的能力圈了，不如回防鞏固自己的能力圈，打好基礎才好。令人欣慰的是，功力可以累積，我們來看 1997 年的回答。

1997 annual meeting 股東會

「Evaluate business 公司評估」的能力是有累積性的，換句話書，讀一本年報有一本年報的功力，看一家公司有一家公司的功力，跟這家公司相處的越久，就越了解公司，這些知識是一點一滴的在累積，累積到足以讓你形成投資見解、產生定見。

尤其是大型的公司，策略、文化、公司間競合通常不會變來變去，知識比較容易累積。葛八研究小型公司（你知道，葛八還是想要收集百倍股……），注意到有些小公司雖然組織在變，但是公司的 Mission 目標、Value 價值觀、 Vision 洞見、Strategy 策略、Culture 文化卻很少改變，尤其是長期導向 long-term orientation 的小公司。這樣的小公司，一路走來始終如一，公司雖小但是志氣大，知識也有累積性 (Warren Buffett: accumulation of useful information over time, add the incremental bit at some point) 。如果研究到整個都變來變去的公司（你甚至會狐疑：「怎麼又變了」！），這樣的公司，大概就是屬於「看不懂的公司」，對一家公司的知識如果無法累積，建議趕快放棄，否則會浪費你很多寶貴的時間。

1998 annual meeting 股東會

前文提到選擇要不要閱讀哪家公司的年報，標準就是你要感覺：「這是一家你可以看得懂的公司 (We think we can understand.」。這也是 Warren Buffett 在這一年告訴股東的一個閱讀標準。當然 Warren Buffett 的標準跟一個初學者的標準可能不一樣。如果我們是初學者，葛八建議找小一點的公司的年報來開始讀（葛八喜歡讀市值在 20 億美金內的小型股公司年報），小公司通常業務單純、目標明確，最重要的是年報頁數也少，容易上手，圍繞著這家小型股的競爭對手去讀競爭對手年報也容易些，看久了，這個產業就會變成你的 circle of competence 能力圈。

看得懂的另外一個標準就是：「讀完年報後，要比拿起年報來閱讀前，更了解這家公司」。當然前提是這家公司的經營階層是有心讓你了解這家公司的，這也變成了篩選經營階層的一個標準：「他有心讓你（身為隱名合夥人）了解公司」。

前文提到 (1993 annual meeting) Warren Buffett & Charlie Munger 通常是只靠閱讀年報就投資公司，之後才去見經營階層。而 1998 年他第一次吐實，投資 KO Coke Cola 這個投資前，Warren Buffett 已經讀了很久 KO 的年報，因為 KO 的年報內容豐富，其中資訊的含金量，他覺得就算跟 KO 執行長（前任 Roberto C. Goizuetaor, 後任 Douglas Ivester）談話都無法了解這麼多訊息，所以 KO 的投資案，他和 Charlie Munger 只靠閱讀年報的資訊和他們對這個產業的了解就投資！並沒有和經理人對話什麼的。

葛八深深相信，「讀得懂的年報（代表經理人想讓你讀懂）」＋「讀懂後累積的資訊」＋「競爭對手的年報所堆疊的產業資訊」，是葛八這種外行人也有機會投資成功的原因，只要我願意花時間複製這個方法論。

Charlie Munger 又補上一個有用的不得了的資訊，他說他希望看到股東信上寫：「目前公司碰到一個嚴重的問題…，我們暫時還沒有想到怎麼解決….^[7]原文是：”this is a very serious problem and we haven’t quite figured out yet how to handle … Continue reading，但是……」。這樣坦誠的經營階層所領導的公司，是值得我們身為散戶投資人多留意的（因為這種人很少見）！

2003 annual meeting 股東會

「讀競爭對手年報」的重要性，這年，Warren Buffett 用「NetJet 投資」案例來示範給我們看。

Warren Buffett 很少投資「正在賠錢」的公司，NetJet 就是其中之一^[8]就葛八所收集到的，一個是身處 salad oil scandal 的 American Express，另外一個就是從 1998 年 Berkshire Hathaway 投資 Executive Jet … Continue reading。2003 年仍然虧損中的 NetJet，Warren Buffett 投資的原因是因為產品受歡迎，是一個正在成長的公司，而且未來有機會成為一個很大的產業龍頭。重點是，「該公司有三個競爭對手，那三個競爭對手也正在虧很大」，以飛機的價值來說，Warren Buffett 計算出「 NetJet 的市佔率是 75%」（當然是經由閱讀年報算出來的），「如果數據是以 net planes value (new planes sold- planes coming back)，則 NetJet 的市佔率更高」。

以上的種種，都是 Warren Buffett 熟悉 NetJet 和它的三家競爭對手公司的年報所比較出來的，最後，Warren Buffett 還預測說 NetJet 的產業短期會有 shakeout（洗牌），「如果你去讀 RTX Raythelon 的 10K, 你會了解一些有趣的產業消息，讓你不難理解發生了什麼事……」

他還是叫我們去讀（另外一家公司的）年報！不僅是競爭對手的年報，還包含產業相關公司的年報！

2007 annual meeting 股東會

2007 股東會有兩個問題討論到有關年報閱讀的部份。

第一個問題來自股東提問：如何從年報和財務報表來了解經理人的品質和誠信 quality & integrity。Warren Buffett 再次強調，他的投資中，很少跟經理人接觸獲得資訊，絕大部分的投資決策都只來自年報閱讀（本文內的第四次強調，如果你還不相信，葛八也沒辦法……），至於怎樣從年報中了解經理人的品質，這部份，葛八就交給各位自己去聽 Warren Buffett 怎麼說。葛八想要談的是，Warren Buffett 在這次回答中，說明了一個有關年報閱讀的重要資訊：那就是「抓出評估公司的 metrics」。

每家公司都有無數的訊息等待你去了解，如果公司每件事都想要鉅細靡遺的去詳讀，那麼閱讀年報幾乎變成不可能的任務。但是如果經過思考，抓出有關該公司最重要的衡量指標 (yardsticks, metrics，也就是抓重點的意思)，反而容易上手。比如說在這次的問答中，Warren Buffett 就提到他和 Charlie Munger 閱讀一家 large oil company 的年報，裡面充滿絢麗的圖片和來自 IR investor relations 部門所精心撰寫的詞彙，那本年報唯一缺乏的就是「重點」。他找不到那家石油公司的「finding costs per Mcf/ per barrel of oil ^[9]Mcf 等於 1000 cubic feet，通常是衡量石油公司所採得汽油的量的衡量單位，如果你研究石油公司，一定會曉得 Mcf 這個單位。」，這就等同於讀 KO Coca Cola 公司年報而得不到「Unit cases sales」和「shares outstanding」兩個數據一樣^[10]Warren Buffett 很擅長從一堆數字中抓出重點 metrics，比如 1998 年他提到 KO Coca Cola 就說明 KO 的兩個 key metrics 是「unit case sales」和「shares … Continue reading。

如果這家公司、這個經理人連一年跟股東溝通一次都這樣的不情不願、漫不精心，那麼想當然爾，Warren Buffett 是不會投資它/他/她的。

2007 有關年報閱讀的第二個問題是：多久追蹤一次所投資的公司？(How often do you review each single position in your portfolio?)

在這個問題中，葛八本來以為 Warren Buffett 會說一季一次（讀季報）或一年一次（讀年報），結果出乎意料的是：「Warren Buffett & Charlie Munger 持續的思考他們的每一項投資 (we think about them all the time)」^[11]葛八想要把原文留給各位去解讀，免得葛八解讀錯誤。原文是: We think about them all the time, we’ve got a lot of information filed away in our minds and you keep getting … Continue reading，這樣的回答，也讓葛八獲益良多，改變了葛八一些作法。

經常性的思考同一家公司導致兩項優勢：「對資料的熟悉度」及「抓重點的能力」。你要常常回去 review 你所讀過的資料，因為很少人是過目不忘，重複的 review and think 就不容易忘。這樣的方法對葛八非常有效，本來對數字不敏感的葛八，也常常因為想到某家公司的某個重點而回去翻資料補正，因此逐漸培養了數字的敏感度和抓出重點的能力，這是葛八過去很難相信自己做得到的事情。

產業知識是有累積性，持續的思考導致重點資訊持續的累積，尤其是思考投資組合中每一家公司的各項資訊（Charlie Munger 補充：「不是只花時間在思考 number one choice 最好的部位，是思考每一個部位！」），心心念念、常在我心，當知識熟悉、累積到一定的程度，投資定見就出現了。這樣的說法，修正了葛八以前的作法，真是收穫良多。

2008 annual meeting 股東會

2008 股東會，葛八也收集到兩個有關閱讀年報，且讓葛八收穫頗豐的問答。

第一個問題出現在早上，股東考 Warren Buffett，說如果不聯絡經營階層，不看年報、不看股價，只看財務報表，會使用什麼 metrics 來決定投資？

首先，葛八大致說明一下台股的「財務報告書」和「年報（以中租為例，可下載 2022 年報）」有什麼不一樣，各位可以看到，除了頁數不同，裡面資訊量也大大不同。好公司的年報蘊含豐富的資訊，可以提供你當做「質化分析」的素材；相同於台股，美國上市公司也不一定會提供「年報」（以 KMX CarMax 為例），但美股提供 SEC 的財務報告書叫做 10K，美股的 10K 資訊量比台股的「財務報告書」豐富，所以以資訊量來說，是「年報」（台、美股）> 10K（美股）>「財務報告書」（台股）> 無 notes 附註的純 financail statement 財務報表。

想當然爾，沒有其他資訊，只看財務報表，就算是神仙 (Warren Buffett) 也沒有辦法據之投資。Warren Buffett 需要知道「the nature of the business」，只要是他已經了解的事業，他就可以只看財務報表就投資了（也這樣實地操作/投資過幾次）。

投資人的任務就是從手上現有的財務報表資訊，去預測未來幾年的財務資訊可能長什麼樣子？前提是，你了解這家公司及所屬產業內的競合、產業內的其他公司，這些知識就可以幫助你從過去的財報資訊推敲出未來的財務報表可能是什麼樣子。換句話說，什麼叫「了解一家公司」，就是你有能力推估公司未來的價值（從過去的財報），還記得這句話嗎？「如果你沒有辦法對一家公司估值，你就沒有資格投資它！」。

到此，Warren Buffett 又再次強調：「他的許多投資，從來沒有見過經營階層或跟經理人談話（本文的第五次強調）。所下的決定完全來自『對公司一般性及對產業特殊性的了解』＋『財務報表的理解』」。這次，Charlie Munger 加了一項有用的補充：「一個有用的 metics 是，他們傾向擁有被『現金淹沒』的公司，這些賺錢的公司、現金不斷的湧進來為你所用」。

葛八知道的是，「賺錢的公司」容易估值（賠錢的公司要有想像力才能估值），所以葛八就把「對公司及產業的了解」＋「財務報表的理解」＋「賺錢的公司」三件事變成我的投資公式來使用了，這是一項重大的收穫。

到了 2008 股東會的下午，Warren Buffett 就用 PetroChina 中國石油的案例來演示他上午說的投資公式。

大約是 2002-2003 年春天，Warren Buffett 閱讀到 PetroChina 的英文年報（沒有接觸經營者，沒有看 broker 出具的報告書），同時他也讀了 Exxon Mobile, BP, Chevron’s or ConocoPhillips 的年報，看懂原油的生產、精鍊、行銷的產業知識（他說不難懂，葛八是不知道啦…），PetroChina 的年報中資訊豐富，說明在中國有一處大型油田，尚有 13-14 的採集壽命。大概是根據過去的財務表現，Warren Buffett 對 PetroChina 的估值大約是 $100 bln (1000 億美元），但當時中國石油的市值大約只有 $35 bln，在打 35 折的低估值，Warren Buffett 根本不必去細究倒底是 $105 bln 或是 $95 bln，反正買進就對了。

Warren Buffett 總共投資了 $488 mln (4.9 億美金），在 2006-2007 年以 $4 bln (40 億美金) 獲利了結。

好了，這篇長篇大論、應該被視為講義的文章，葛八打算在此打住，葛八總結一下我所學到的年報閱讀知識：

1. 務必辨識競爭對手、閱讀競爭對手的年報（有幾家就讀幾家）。
2. 不能只讀一年，要多讀幾年，至少從目前經營階層接手前開始回溯才能了解管理者從接手到現在的成績。
3. 閱讀前心中要先有想法 (body of theory, investment framework)，知道自己想要了解那類的資訊，或是用 PBL problem based learning 的方法、由問題來尋找答案，免得在一堆文字中迷路（切忌從頭唸到尾，念完也毫無概念）。
4. 不一定要跟經理人談話、年報應該就有充足的資訊供你判斷，否則不該投資。
5. 年報可以供你判斷公司的品質、和做經營階層的質化分析。
6. 寫股東信，加分；勇敢坦承錯誤、自承不足，大大的加分。
7. 持續的、時時的思考你投資組合中的每一項投資，累積資訊產生定見。
8. 「對公司及產業的了解」＋「『財務報表』的判讀」＋「賺錢的公司」＝投資公式，因為「賺錢的公司容易估值」。
9. 用以上的方法，找出你的下一個 PetroChina！

未來，如果你讀年報讀的暈頭轉向、喪失方向感時，不妨回來再複習一次這篇「講義」，也許可以再給你補充一點繼續讀年報的能量。

（本篇完）