他/她在執行價值投資嗎（一）？釋義篇

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本來葛八在整理資料，準備寫有關 Warren Buffett 計算內在價值所使用的「折現率」的文章（到底 Warren Buffett & Charlie Munger 用什麼折現率？），但因為一個特殊的事件，插寫了這篇文章。而文章標題：「他/她在執行價值投資嗎？」中的「他/她」也可以改成「你」或「我」，變成「你在執行價值投資嗎？」或「我在執行價值投資嗎？」。這也是一個我們常常要自省的問題，因為即便像葛八這種自詡對價值投資「瞭若指掌」、「自以為是」的人，也常常不自覺的自踩雷區。

因為網路上、書架上的「價值投資達人」實在太多了，「自說自話」、「各說各話」，難有一個統一的共識，不僅「定義嚴謹的價值投資共識」沒有，連「寬鬆的共識」也沒有，導致使用「當沖」和「技術分析」的大神也號稱自己是價值投資者，連「Wiki 維基百科」的價值投資定義都錯得離譜、誤人子弟！讓人難以忍受。

所以葛八嚐試著就自己的了解，寫一些共識出來。至少，先了解什麼是「價值投資」吧？！要討論/爭執/吵架之前，也要有共通的語言，未來有人問你價值投資到底在做什麼（或不做什麼），你就分享這篇文章給他好了。

那價值投資的定義是什麼？葛八曾經試著在「（內在）價值・投資・風險」這篇文章中，用簡短的一段話來表示「價值投資」，當然這是勉為其難的作法，你很難用一句話來形容一個「複雜的系統」；葛八也在「價值投資的分類」這篇文章中，試著用不同的分類來描述不同作法的「價值投資」。但是因為觀念太「新穎」（另類？），引來更多的問號。

所以葛八打算用兩篇文章來說明「value investing 價值投資」這個被說爛掉、卻仍然莫衷一是的題目。一篇用正面描述價值投資；一篇用「誤區」來輔正價值投資行為。這篇就是第一篇。葛八先用一些常常被用來描述「價值投資」的特徵來正面表述。

Definition of investment by Benjamin Graham 投資的定義 葛拉漢

「”An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return.”，在『完整的分析研究』下，以期確保『本金的安全』和『滿意的報酬』」^[1]這個定義在之前的文章就說明過了。內文出自 Security Analysis, 1934 年版，p54。這個簡單的句子中，說明了三件事：「thorough analysis 完全的分析」、「promises safety 保證本金安全（是「保證」哦，不是「希望」！）、「satisfactory return 滿意的回報」。

其中「thorough analysis 」、「satisfactory return」都有點主觀，但是「保證本金安全」就毫無懸念了！為什麼價值投資可以保護本金安全，請看下一段敘述。

Rule of investing by Warren Buffett 投資的準則 巴菲特

「”the first rule of investment is don’t lose (money), the second rule on investment is don’t forget the first rule”，投資的第一條準則是不要賠錢！第二條準則是永遠不要忘記第一條！」^[2]這段話葛八在之前的文章也說明過了，現在只是幫大家複習，而源出處是「Warren Buffett’s first TV interview」。。而接著 Warren Buffett 投露價值投資有信心可以讓投資者不賠錢的原因就是「如果你購買的價格遠低於它的價值，而你購買了一籃子，基本上就不可能賠錢」 ^[3]原文是：「if you buy things for far below what they’re worth and you buy a group of them you basically don’t lose money」。，這道理相當簡單，也是價值投資的精髓，就像用台幣 $20,000 元買價值 ＄40,000 多 iPhone 15（當然你要先確定這 iPhone 是原廠真貨）。現實生活中，不會有人打五折賣你 iPhone，但是股票市場中，偶爾就會有這樣的跳樓大拍賣，一流的企業用三流的價格出售，前提是，你要知道這些「一流企業的真實價值」，然後有足夠的耐心等待。

這樣你可以理解，「價值投資」的設計，就是讓你不會賠錢，除非你估算錯誤。

你有沒有注意到，上一段是 Ben Graham 講「definition」of investment，這一段是 Warren Buffett 講「rule」of investing，目前我們已經有了 definition & rule，進可攻、退可守。

“Value investing is the discipline of buying securities at a significant discount from their current underlying  values and holding them until more of their current is realized” by Seth Klarman ^[4]出處為 1991 年 10 月 Seth A Klarman 寫的書「Margin of Safety」p87, Ch6。另外，在 20130707 的專訪中，Seth Klarman 也做了類似的說明。「Margin of … Continue reading，價值投資就是購買「市場價格」顯著低於「公司價值」的證劵，一直持有到價格浮現到與內在價值相符

這句話跟葛八用一句話描述「價值投資」的內容^[5]葛八說的是：「利用深入研究，找出公司的「內在價值 intrinsic value」，並且在計入「安全邊際 margin of … Continue reading所差無幾，但是「價值投資大師 Seth Klarman」 講的話當然比較鏗鏘有力，容易被人信任。

Seth Klarman 所敘述的，也就是上段 Warren Buffett 所說，「投資一籃子價值被遠遠低估的股票，基本上就不可能賠錢」，因為你購買的「價格」被公司的「價值」所保護。Graham 的 net nets 投資法，用來保護「價格」的是公司的「清算資產」（價格低於清算價值）；Warren Buffett & Charlie Munger 用來保護「價格」的是公司的「品質」，量化數據就是公司未來可以產生現金流的折現值，因為高於所投資的價格，所以是被保護而不致於賠錢的。

這一段，還可以加上 Warren Buffett 所說「價值投資這個名詞是多餘的，如果獲得的價值沒有比付出的價格多，怎麼夠資格稱為『投資』呢？」^[6]出自 1992 股東信，原文是：「We think the very term “value investing” is redundant. What is “investing” if it is not the act of seeking value at least sufficient to … Continue reading 還有 Charlie Munger 所說的「所有投資都是價值投資，你必續「付少收多」。^[7]原語出自 2000 年股東會，跟股東討論「成長股」和「價值股」時所說的。這兩句大家都聽爛了的，對價值投資的敘述。

如果你沒有辦法估出公司的（內在）價值，就沒有資格投資那家公司 “If you can’t figure out what the business is worth, you have got no business buying the stock” ^[8]本文出自 20060710, Charlie Rose 訪談 Warren Buffett 的內容。 by Warren Buffett

這個敘述是最困擾葛八的，因為葛八的功力，常常估不出一家公司的價值，尤其具有成長性、想像力的公司。需要靠想像力的成份越高，確定性 certainity 越低，「價值投資」保護你不損失本金的能力越低。怎麼估內在價值呢？至少你要看懂^[9]什麼叫做「看懂」，Warren Buffett 在 1988 年，2000 … Continue reading所屬產業、公司的競合，以及大致上評估出「公司未來十年的前景」，才能預計公司所能帶進來的現金流，然後才能估值。

基本上，目前除了獲利長期穩定的公司、模式清楚的景氣循環股，葛八有能力估值之外，其他不管是所謂「正在虧錢的未來希望股」、「即將要翻身的轉機股」、「正在起步的微型股 microcap」，葛八都只能兩手一攤，徒呼負責。

但至少葛八是努力遵守著：無法估值，就不投資這家公司的準則，只期待某一天忽然看懂了，估的出來了，就可以投資了。

把股票視為公司的一部分 look at stock as a piece of a business^[10]以下三個標題，都來自 Warren Buffett 解釋 Benjamin Graham 的「The Intelligent Investor」中的價值投資三原則。

這句話要講的是「價格」和「價值」的區別。如果你只把「股票」當「股票」，那麼最重要的就是上上下下跳動的價格，你所研究的就是「技術分析」、「動能分析」，你會花很多時間看盤，試著了解今天的成交量、明天可能的開盤價，那個內部人 insider 賣出了股票而影響了股價……

如果股票代表的是公司的一小塊（股權），那麼你研究的就會是公司所處產業的成長空間，相對於同業，公司有什麼競爭優勢，這家公司的經營者是否誠信，並且視股東如己出。對公司及產業有具體了解後，如果你能大致上看出公司未來十年的發展，那麼你就有機會確認公司未來會帶進來的現金流入，進而確認公司的價值。

因為你關心的是公司的價值成長，所以即便股市休市兩年^[11]這是 Warren Buffett 在他第二次上 Adam Smith’s Money World 所說的，原文是：We own parts of businesses when we own stocks. The New York Stock Exchange being open has nothing to do … Continue reading（或 10 年），一點也不影響你所持有公司的價值持續成長。

市場價格是來服務你的，不是來指導你的 the stock market is there to serve you not to instruct you^[12]本段來自 Warren Buffett 解釋 Benjamin Graham 的 value investing 的第二原則。Ben Graham 在 The Intelligent Investor … Continue reading

效率市場假說認為股價是有效率的，「股票價格在任何時間點都可以反映所有可獲得的公開資訊」、「每一檔股票的股價都會剛好反映它的內在價值」。Howard Marks 認為「「效率市場假說在大部分時間都是對的，不過偶爾也會出錯」。

可是最大的問題是：「我們不知道什麼時候『市場是對的』或『什麼時候市場在出錯』」。因為不知道，所以我們會覺得「市場」應該知道什麼「我們不知道的事」，所以就對自己訂下這樣的規定：「當市場價格下跌超過 30% 時，執行『停損』」，這就是典型的被市場指導、認為市場先生知道的比你多。

會這樣做的人，應該來聽聽 Warren Buffett 來形容 the patsy（猜猜誰是韭菜？）這段話^[13]這段話原出自 1987 年股東信，前一段在解釋「Mr. … Continue reading，正確的價值投資，應該在市場下跌 30% 時，還明確知道這家公司的價值並沒有大幅改變，而勇於進場投資，那麼「市場先生就成了韭菜」！

這樣的「猜猜誰是市場上的韭菜」的遊戲^[14]葛八先聲明，這種遊戲，再強的投資人都有可能變成韭菜。Warren Buffett 的投資歷史中，也有幾次自承是韭菜，比如說 2020 年 4 … Continue reading，如果你是長期投資人，那會容易很多，因為長期來說，市場是比較理性的，更棒的是，大多數時間市場都跟你沒有關係。

價值投資要預留安全邊際^[15]本段來自 Warren Buffett 解釋 Benjamin Graham 的 value investing 的第三原則，整個概念來自 The Intelligent Investor 這本書的第 20 章，章名就是 “Margin of … Continue reading always have a margin of safety

這件事葛八就不用多說了。預留 margin of safety 本來就是預備「一旦估值錯誤時」能夠預留緩衝容錯空間，讓你還是有機會不賠錢。

未來葛八會針對 margin of safety 寫一篇專文來闡述要抓多大的安全邊際。葛八在飽覽群書之後，我是抓 50% 的安全邊際。確信度 (certainty) 很高的公司，Warren Buffett 會抓小一點，例如 1994 年股東信，Warren Buffett 說明他在 1986 年購併 Scott Fetzer 時，「不經意」透露出他的 margin of safety 只抓 10%^[16]這個故事在這裡，當時的購併價格是 315.2 million，而 Scott Fetzer 帳上的 book value 是 172.6 million，所以產生了差額 142.6 million 歸在 Goodwill 商譽。而 Warren … Continue reading，各位要知道，Warren Buffett 每次提到安全邊際，要求的都是要 “significant” margin of safety，這件事你必須放在心上。

結語：

好了，葛八又寫了一篇沒有人要看的長文，這篇文章正面表列了 value investing 的特點、原則和象徵，但是正面表列的文章比比皆是，葛八真正想要寫的是下一篇：「他/她在執行價值投資嗎（二）？雷區篇」，宣導「誤區」更能凸顯什麼是正確的執行價值投資，你可以參考看看，看葛八的分析有沒有道理！

（本篇完.）