本來葛八在整理資料，準備寫有關 Warren Buffett 計算內在價值所使用的「折現率」的文章（到底 Warren Buffett & Charlie Munger 用什麼折現率？），但因為一個特殊的事件，插寫了這篇文章。而文章標題：「他/她在執行價值投資嗎？」中的「他/她」也可以改成「你」或「我」，變成「你在執行價值投資嗎？」或「我在執行價值投資嗎？」。這也是一個我們常常要自省的問題，因為即便像葛八這種自詡對價值投資「瞭若指掌」、「自以為是」的人，也常常不自覺的自踩雷區。
因為網路上、書架上的「價值投資達人」實在太多了，「自說自話」、「各說各話」，難有一個統一的共識，不僅「定義嚴謹的價值投資共識」沒有，連「寬鬆的共識」也沒有，導致使用「當沖」和「技術分析」的大神也號稱自己是價值投資者，連「Wiki 維基百科」的價值投資定義都錯得離譜、誤人子弟！讓人難以忍受。
所以葛八嚐試著就自己的了解，寫一些共識出來。至少，先了解什麼是「價值投資」吧？！要討論/爭執/吵架之前，也要有共通的語言，未來有人問你價值投資到底在做什麼（或不做什麼），你就分享這篇文章給他好了。
那價值投資的定義是什麼？葛八曾經試著在「（內在）價值・投資・風險」這篇文章中，用簡短的一段話來表示「價值投資」，當然這是勉為其難的作法，你很難用一句話來形容一個「複雜的系統」；葛八也在「價值投資的分類」這篇文章中，試著用不同的分類來描述不同作法的「價值投資」。但是因為觀念太「新穎」（另類？），引來更多的問號。
所以葛八打算用兩篇文章來說明「value investing 價值投資」這個被說爛掉、卻仍然莫衷一是的題目。一篇用正面描述價值投資；一篇用「誤區」來輔正價值投資行為。這篇就是第一篇。葛八先用一些常常被用來描述「價值投資」的特徵來正面表述。
Definition of investment by Benjamin Graham 投資的定義 葛拉漢
「”An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return.”，在『完整的分析研究』下，以期確保『本金的安全』和『滿意的報酬』」1。這個簡單的句子中，說明了三件事：「thorough analysis 完全的分析」、「promises safety 保證本金安全（是「保證」哦，不是「希望」！）、「satisfactory return 滿意的回報」。
其中「thorough analysis 」、「satisfactory return」都有點主觀，但是「保證本金安全」就毫無懸念了！為什麼價值投資可以保護本金安全，請看下一段敘述。
Rule of investing by Warren Buffett 投資的準則 巴菲特
「”the first rule of investment is don’t lose (money), the second rule on investment is don’t forget the first rule”，投資的第一條準則是不要賠錢！第二條準則是永遠不要忘記第一條！」2。
剛聽到這句話，你會覺得：「很合理啊？！誰會想賠錢？但是哪有保證不賠錢的投資？」。
價值投資就是設計來讓你不賠錢的投資方法！而 Warren Buffett 解釋價值投資有信心可以讓投資者不賠錢的原因就是「如果你購買的價格遠低於它的價值，而你購買了一籃子，基本上就不可能賠錢」 3，這道理相當簡單，也是價值投資的精髓，就像用台幣 $20,000 元買價值 ＄40,000 多 iPhone 15（當然你要先確定這 iPhone 是原廠真貨）。現實生活中，不會有人打五折賣你 iPhone，但是股票市場中，偶爾就會有這樣的跳樓大拍賣，一流的企業用三流的價格出售，前提是，你要知道這些「一流企業的真實價值」，然後有足夠的耐心等待。
這樣你可以理解，「價值投資」的設計，就是讓你不會賠錢的原因了吧？！至少在做每項投資時，你是本於不賠錢的正確心態，計算出（公司的）內在價值後，減掉預留的安全邊際，在（遠）低於內在價值的價格買進投資，這樣的決策方式是正確的，即便最後事實證明因為估計與假設錯誤而賠錢了，這都算是「正確的決定」4。
你有沒有注意到，前面提 Ben Graham 講「definition」of investment，再來葛八闡述了 Warren Buffett 講「rule」of investing，目前我們已經有了 「definition & rule」。
“Value investing is the discipline of buying securities at a significant discount from their current underlying values and holding them until more of their current is realized” by Seth Klarman 5，價值投資就是購買「市場價格」顯著低於「公司價值」的證劵，一直持有到價格浮現到與內在價值相符
這句話跟葛八用一句話描述「價值投資」的內容6所差無幾，但是「價值投資大師 Seth Klarman」 講的話當然比較鏗鏘有力，容易被人信任。
Seth Klarman 所敘述的，也就是上段 Warren Buffett 所說，「投資一籃子價值被遠遠低估的股票，基本上就不可能賠錢」，因為你購買的「價格」被公司的「價值」所保護。Graham 的 net nets 投資法，用來保護「價格」的是公司的「清算資產」（價格低於清算價值）；Warren Buffett & Charlie Munger 用來保護「價格」的是公司的「品質」，量化數據就是公司未來可以產生現金流的折現值，因為高於所投資的價格，所以是被保護而不致於賠錢的。
這一段，還可以加上 Warren Buffett 所說「價值投資這個名詞是多餘的，如果獲得的價值沒有比付出的價格多，怎麼夠資格稱為『投資』呢？」7 還有 Charlie Munger 所說的「所有投資都是價值投資，你必續「付少收多」。8這兩句大家都聽爛了的，對價值投資的敘述，因為這兩句話很重要，值得單獨寫一段來敘述。
所有（聰明）的投資都是價值投資 “All intelligent investing is value investing” by Charlie Munger；
「價值投資」這個名詞是一個「贅詞」，如果沒有價值，那何必投資？”The very term ‘value investing’ is redundant”… by Warren Buffett
如果你還覺得選擇低本益比、低股價淨值比才是「價值投資」，那想想看你怎麼解釋上面這兩句話？為什麼有時候高本益比、高股價淨值比也可能是價值投資？為什麼 Warren Buffett & Charlie Munger 認為任何投資都可能使用價值投資方法呢？
而且，你幾時聽過「沒價值投資 no value investing/ valueless investing」？
每個人對企業的了解不同、估值可能不同，即便現在的股價很高（所以本益比高），但是如果你確信所計算出來公司的內在價值更高，再加上「安全邊際 margin of safety」的保護之下選擇投資，這就算「價值投資」。
所以成長的公司（成長股）也可以用價值投資的方法（記得嗎？成長就是價值的一部分），這樣說，你懂嗎？
不要再用「成長股」來對比「價值股」了，這樣很不專業（至少站在 Ben Graham, Warren Buffett, Charlie Munger 所論述「價值投資」的角度來看），而且如果你因為自詡為「價值投資人」而不去考慮投資「成長」的公司，那會讓你錯失很多機會，減少很多研究成長公司的樂趣（更遑論無緣「收集百倍股」這個終極目標），真的，很多價值投資人不知道他可以訓練自己擁有「投資成長公司」的能力圈，只因為誤解價值投資的定義，實在太可惜了。
如果你沒有辦法估出公司的（內在）價值，就沒有資格投資那家公司 “If you can’t figure out what the business is worth, you have got no business buying the stock” 9 by Warren Buffett
這個敘述是最困擾葛八的，因為葛八的功力，常常估不出一家公司的價值，尤其具有成長性、想像力的公司。需要靠想像力的成份越高，確定性 certainity 越低，「價值投資」保護你不損失本金的能力越低。怎麼估內在價值呢？至少你要看懂10所屬產業、公司的競合，以及大致上評估出「公司未來十年的前景」，才能預計公司未來所能帶進來的現金流（或稱 earning power），然後才能折現估值。
基本上，目前除了獲利長期穩定的公司、模式清楚的景氣循環股，葛八有能力估值之外，其他不管是所謂「正在虧錢的未來希望股」、「即將要翻身的轉機股」、「正在起步的微型股 microcap」，葛八目前都只能兩手一攤，徒呼負責。
但至少葛八是努力遵守著：無法估值，就不投資這家公司的準則，只期待某一天忽然看懂了，估的出來了，就可以投資了。
把股票視為公司的一部分 look at stock as a piece of a business11
這句話要講的是「價格」和「價值」的區別。如果你只把「股票」當「股票」，那麼最重要的就是上上下下跳動的價格，你所研究的就是「技術分析」、「動能分析」，你會花很多時間看盤，試著了解今天的成交量、明天可能的開盤價，那個內部人 insider 賣出了股票而影響了股價……
如果股票代表的是公司的一小塊（股權），那麼你研究的就會是公司所處產業的成長空間，相對於同業，公司有什麼競爭優勢，這家公司的經營者是否誠信，並且視股東如己出。對公司及產業有具體了解後，如果你能大致上看出公司未來十年的發展，那麼你就有機會確認公司未來會帶進來的現金流入，進而確認公司的價值。
因為你關心的是公司的價值成長，所以即便股市休市兩年12（或 10 年），一點也不影響你所持有公司的價值持續成長。
市場價格是來服務你的，不是來指導你的 the stock market is there to serve you not to instruct you13
效率市場假說認為股價是有效率的，「股票價格在任何時間點都可以反映所有可獲得的公開資訊」、「每一檔股票的股價都會剛好反映它的內在價值」。Howard Marks 認為「「效率市場假說在大部分時間都是對的，不過偶爾也會出錯」。
可是最大的問題是：「我們不知道什麼時候『市場是對的』或『什麼時候市場在出錯』」。因為不知道，所以我們會覺得「市場」應該知道什麼「我們不知道的事」，所以就對自己訂下這樣的規定：「當市場價格下跌超過 30% 時，執行『停損』」，這就是典型的被市場指導、認為市場先生知道的比你多。
會這樣做的人，應該來聽聽 Warren Buffett 來形容 the patsy（猜猜誰是韭菜？）這段話14，正確的價值投資，應該在市場下跌 30% 時，還明確知道這家公司的價值並沒有大幅改變，而勇於進場投資，那麼「市場先生就成了韭菜」！
這樣的「猜猜誰是市場上的韭菜」的遊戲15，如果你是長期投資人，那會容易很多，因為長期來說，市場是比較理性的，更棒的是，大多數時間市場都跟你沒有關係。
價值投資要預留安全邊際16 always have a margin of safety
這件事葛八就不用多說了。預留 margin of safety 本來就是預備「一旦估值錯誤時」能夠預留緩衝容錯空間，讓你還是有機會不賠錢。
未來葛八會針對 margin of safety 寫一篇專文來闡述要抓多大的安全邊際。葛八在飽覽群書之後，我是抓 50% 的安全邊際。確信度 (certainty) 很高的公司，Warren Buffett 會抓小一點，例如 1994 年股東信，Warren Buffett 說明他在 1986 年購併 Scott Fetzer 時，「不經意」透露出他的 margin of safety 只抓 10%17，各位要知道，Warren Buffett 每次提到安全邊際，要求的都是要 “significant” margin of safety，這件事你必須放在心上。
結語：
好了，葛八又寫了一篇沒有人要看的長文，這篇文章正面表列了 value investing 的特點、原則和象徵，但是正面表列的文章比比皆是，葛八真正想要寫的是下一篇：「他/她在執行價值投資嗎（二）？雷區篇」，宣導「誤區」更能凸顯什麼是正確的執行價值投資，你可以參考看看，看葛八的分析有沒有道理！
（本篇完.）
- 這個定義在之前的文章就說明過了。內文出自 Security Analysis, 1934 年版，p54[↩]
- 這段話葛八在之前的文章也說明過了，現在只是幫大家複習，而源出處是「Warren Buffett’s first TV interview」。[↩]
- 原文是：「if you buy things for far below what they’re worth and you buy a group of them you basically don’t lose money」。[↩]
- 許多人用「結果論 consequentialism」來評量決策的正確性。在投資上，葛八相信「正確的決策方式也可能導致失敗的結果（反向來說，錯誤的決策方式有可能產生意外的成功）」，但只要決策的品質是好的，就值得做。[↩]
- 出處為 1991 年 10 月 Seth A Klarman 寫的書「Margin of Safety」p87, Ch6。另外，在 20130707 的專訪中，Seth Klarman 也做了類似的說明。「Margin of Safety」這本書目前洛陽紙貴，一書難求，但是網路上可以找到免費的版本。[↩]
- 葛八說的是：「利用深入研究，找出公司的「內在價值 intrinsic value」，並且在計入「安全邊際 margin of safety」以下的價格買進，產生滿意獲利的方法。」[↩]
- 出自 1992 股東信，原文是：「We think the very term “value investing” is redundant. What is “investing” if it is not the act of seeking value at least sufficient to justify the amount paid?」。[↩]
- 原語出自 2000 年股東會，跟股東討論「成長股」和「價值股」時所說的。[↩]
- 本文出自 20060710, Charlie Rose 訪談 Warren Buffett 的內容。[↩]
- 什麼叫做「看懂」，Warren Buffett 在 1988 年，2000 年都說過類似的話。聽起來不難，但是實際想一想，身為投資人，你真的了解你所投資的那家公司未來十年大概是怎麼樣嗎？假設你看得懂 (Tesla,Inc.; Alphabet Inc.; Meta Platforms, Inc.; TSMC….)，對所預估的十年遠景，你有多確定？[↩]
- 以下三個標題，都來自 Warren Buffett 解釋 Benjamin Graham 的「The Intelligent Investor」中的價值投資三原則。[↩]
- 這是 Warren Buffett 在他第二次上 Adam Smith’s Money World 所說的，原文是：We own parts of businesses when we own stocks. The New York Stock Exchange being open has nothing to do [with] whether the Washington Post is getting more valuable over a five or ten year period. 這實在很有道理，價值投資者，除非買進和賣出這兩次，其他時間實在不太需要股市開盤。[↩]
- 本段來自 Warren Buffett 解釋 Benjamin Graham 的 value investing 的第二原則。Ben Graham 在 The Intelligent Investor 這本書的第八章中，用一個「偏執狂」合夥人，名叫「市場先生 Mr. Market」的人來說明市場的善變與不理性，這個概念應該大家都知道了。[↩]
- 這段話原出自 1987 年股東信，前一段在解釋「Mr. Market」的古怪性格。結論就是，如果你懷疑這位「市場先生」知道的比你多，那證明你就是「韭菜」，根本就不該做那筆投資。[↩]
- 葛八先聲明，這種遊戲，再強的投資人都有可能變成韭菜。Warren Buffett 的投資歷史中，也有幾次自承是韭菜，比如說 2020 年 4 月大賣航空股，葛八認為應該也算其中之一。所以各位偶爾失誤，也不必太自責！[↩]
- 本段來自 Warren Buffett 解釋 Benjamin Graham 的 value investing 的第三原則，整個概念來自 The Intelligent Investor 這本書的第 20 章，章名就是 “Margin of Safety” as the Central Concept of Investment.[↩]
- 這個故事在這裡，當時的購併價格是 315.2 million，而 Scott Fetzer 帳上的 book value 是 172.6 million，所以產生了差額 142.6 million 歸在 Goodwill 商譽。而 Warren Buffett 評估當時的內在價值大約是淨值的兩倍（大約是 345.2 mln），和購併價 315.2 mln 相比，purchase price 大約是 intrinsic value 的 91%， margin of safety 抓不到 10%，可見 Warren Buffett 多麼確信他評估的內在價值的可信度。也許是 Scott Fetzer 長年高於 50% 的 ROE 和極低的負債，讓他這麼有信心。[↩]