BUR Burford Capital

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會研究 BUR 這家少見的「訴訟融資」投資公司是因為「金融服務/融資租賃」是葛八的 circle of competence，所謂「萬物皆可借（錢）」，沒想到打官司也可以借錢，引起葛八的好奇心。2021 年中讀到 Travis Wiedower 的這篇文章，更是讓（廉價主義者 cheapskate）我印象深刻，到底這家「價值最被低估的融資公司」是怎麼一回事？

簡介

訴訟也是一種資產

許多人可能不知道，就像債劵、股票、抵押貸款、應收帳款這些金融資產一樣，訴訟 (litigation)也是一種資產。既然可被歸屬於金融資產，理論上「訴訟資產」應該也可以被投資、買賣、以及證劵化（至少這是目前被努力的方向）。

但是不同於一般的金融資產，訴訟資產有幾個獨特性 (idiosyncratic in nature)

• 不確定性：比如說，我們可以很清楚的知道，「抵押貸款」對債權人來說是屬於「資產」，對債務人來說是「負債」（要還錢）。但是一宗訴訟，除非判決確定，否則在這之前，投資人很難「百分百確認」對哪邊（原告或被告 plaintiff or defendent）是屬於資產，因為即便最好的律師、對自己最有把握的案件，也有可能被翻盤。一但輸了官司，這宗訴訟資產 (litigation asset) 瞬間就變成了負債。
• 除非和解，訴訟通常曠日廢時，投資人本身無法控制訴訟的進度。投資訴訟資產，最快有可能幾天就和解，也有可能拖延長達數十年，所以訴訟資產的投資者，通常只能「買進並持有 buy and hold」，耐心靜待法官產生結果。
• 訴訟的成本是非常高的（律師是很貴的）。通常訴訟的結果有三種：敗訴、和解、勝訴。如果是敗訴，權益被侵犯方（原告）就損失了所付出訴訟成本。如果是和解，原告會希望獲得遠大於「被損害利益」的賠償。如果是勝訴，那麼勝訴利益就會是（數倍）遠遠大於訴訟成本，才符合被侵害方提起訴訟的利益回報。
• 訴訟資產的解決與回報跟股市與大盤沒有相關性 (uncorrelated)，它不會跟隨股市漲跌而同步起伏。唯獨這次的「新冠疫情」，造成法院、仲裁機構的停擺，反而真正造成了整個訴訟產業的停滯，這是很難得見的情況。

商業訴訟融資產業概況

BUR Burford Capital Ltd. （伯福德資本有限公司，以下: BUR) 這家公司的 business model 是：投資「commercial dispute商業紛爭 」導致的訴訟，簡單說就是融資給利益被侵害的公司（通常是 plantiff 原告）打官司（包含訴訟 litigation 或是仲裁 arbitration），而 litigation funder （訴訟融資資助者，就是 BUR）融資給原告 (plaintiffs) 提起告訴，這時訴訟風險（因敗訴損失訴訟成本）就轉移到 litigation funder 身上，以換取和解或勝訴所獲得賠償（通常是金錢）的一定比率作為回報；官司如果敗訴，那麼損失是由 litigation funder 承擔，提告的訴訟公司不必償還該筆款項，完全轉移訴訟風險到融資公司身上，接受出資方即便官司敗訴，也不會有財務上的損失（身心俱疲例外），因為是由 litigation funder 買單，如果勝訴還是可以獲得一定比例的賠償（通常是損害賠償的 2/3），所以訴訟融資的商業模式，是相當有吸引力的。

商業訴訟融資最早起源於澳洲的 IMF 公司，大約始於 1990-2000 年前後，一開始是只有針對破產官司 (insolvency) 做融資，由於法律的限制，在 2004 年，IMF 公司針對非破產官司的融資還被提出異議 (IMF FY2004AR gp8) ¹，可見訴訟融資在一開始，並不是被廣泛接受的。許多國家的法律都把「助訟」和「包攬訴訟」(maintenance and champerty, and barratry) 列為違法的行為 (BUR 2009 admission prospectus gp12)，一直到現在才慢慢被接收，但也不是完全，美國商會 (United State Chamber of Commerce) 到現在還是對訴訟融資持反對的意見。可見從 2000 年到現在，整個產業只發展了 20 多年，是處在一個新興的高度成長期，還是一個相當年輕的產業。

任何一個產業的從無到有都是曠日廢時的，「商業訴訟融資」這個產業的進展尤其緩慢，最大的原因是因為法規及政府政策的管制，從 1990 年到法規對「助訟」「包攬訴訟」的鬆綁，對「集體訴訟 class action」的允許，這股風潮到英國、美國，到亞洲的香港和新加坡，看起來是一股勢不可擋的機會，當然也充滿了不確定性。

另外還有一件值得大家了解的名詞是「勝訴分成合約 contingency fee contract」，這個名詞的概念很簡單，一般來說，找律師幫你打官司，律師通常是按照時間收費的（按照工作時數），這樣的好處是律師不需要承擔任何「訴訟風險」，不管當事人勝訴、敗訴，律師都可以獲得一定的報酬。但是如果案件較重要、或損害賠償金較高時，有些律師願意採取 contingency fees 方式，也就是不再按小時計酬，而是約定勝訴後抽取一定成數的賠償金（通常是 25%-33%，有時候可以高到 40%)。商業訴訟融資的方式就很像律師採取 contingency fee 的方式，因為並不是每個律師都願意採取 contingency fee（除了自己非常有把握的案例，否則很可能敗訴「做白工」），但是許多企業客戶卻偏好律師用 contingency fee practice，這樣律師跟訴訟公司比較「患難與共，風險共擔」。這時候律師就可以介紹像 BUR 這樣的訴訟融資公司給想要降低訴訟風險的企業，減低自己和企業的風險，也可以接到這個企業客戶的案例。

商業訴訟融資的產業也是與時俱進的，從前述最早期的破產案件融資，到現在的各種商業訴訟融資（包含智慧財產權侵權 (IP)、合約糾紛 (contract)、商業侵權 (business torts)、仲裁 (arbitration)、行政訴訟 (regulatory))，這是型態的成長。另外一方面就是形式的進化，早期是集中在傳統的單一案件的融資 (classic single case funding)，後來轉變為組合式案件 (portfolio financing，降低風險也降低定價)，或是對單一企業或是律師事務所的包裹式融資（打包一系列的案件一起融資），到最新的概念是幫助企業把訴訟資產貨幣化 (monetization)，提高企業資金運用的流動性和靈活性。

所有這些演進的推力就是：越來越高的獲利，代表即便同樣名為「訴訟融資公司」，也是有高下之分，不是每一家的「技術性」都一樣。

BUR Burford Capital 簡介

BUR 是在 2009 年由學、經歷顯赫的三位律師 Christopher Bogart, Selvyn Seidel 和 Jonathan Molot 所創立^{2 3}，公司創立之後，隨即就在英國證劵交易所 (LSE London Stock Exchange) 下的 AIM (Alternative Investment Market，類似台灣的興櫃市場) 上市交易，一直到 Oct 2020 到美國的紐約證劵交易所 (NYSE) 第二上市，等於是在 LSE 和 NYSE 都可以投資 BUR 這家公司。

2009 年 BUR 上市時的時空背景是，當時澳洲已經有一家上市的訴訟融資公司 IMF (Australia) Ltd（第一家上市的訴訟融資公司），在英國的 AIM 市場有另外一家 JIL Juridica Investment Ltd（2017 年自 AIM 市場下市），整個產業的參與者都還在摸索產業未來的可能走向，另一方面試圖突破前述政府法規的限制。

身為 litigation funder，BUR 的核心能力就是「評估訴訟風險、並且給予適當的定價，根據定價來給予融資，並耐心等待訴訟結果來賺取超額的回報」。相同的核心能力可以運用的資金，如果只有本身資產負債表的資本，未免可惜，所以 BUR 一直想要募集更多的資金，而成立基金就是一種提高可用來投資資金的方式。當時的 GKC Gerchen Keller Capital Holdings 是立足在美國芝加哥、最大的法律融資資產管理公司 investment management firm，旗下有四支已經募集來投資 litigation 的基金。如果加上 BUR 另外成立的一支基金，在 Dec2016 年購併 GKC 之後，BUR 總管理資產（含資產負債表）大約是 $1.7 bln 美金（17 億美金），一舉躍升為世界最大的 litigaiton funder 訴訟融資公司。多年的發展下來，一直到 2024 年底，BUR 總管理資金 (AUM assets under management) 大約是 $3.5 bln，穩居全世界最大的訴訟資產管理公司。

Oct2020, BUR 到 NYSE 雙上市 (LSE 倫敦證劵交易所+ NYSE 紐約證劵交易所)，此舉讓 BUR 接觸到美國的資本市場，大大降低了 BUR 本身融資的成本。尋求到美國上市一直是 BUR 經營階層的願望清單之一，除了前述較便宜的融資成本外，還有一個主要因素就是：可以取得較高的估值。  顯而易見的是，英國資本市場的規模一直遠小於美國的市場，而 BUR 的投資人最常見的抱怨就是「被低估的股價」，因此 BUR 的經營團隊做了一系列的改變來符合美國證劵兼管的要求，轉赴美國上市。

另外，介紹 BUR 這家公司，就非得要提到一宗知名的商業訴訟：YPF 案。葛八不打算仔細的說明這個案例的緣由，如果你有興趣，可以看這個影片及聽這個 Podcast 訪談來初步了解這個廣受矚目的訴訟案。YPF 案的法律事實簡單明確，那就是阿根廷（國家/政府）片面毀約、剽竊了投資人的商業資產，逕自宣布將該國當時已經私有化、且在 NYSE 上市的阿根廷最大石油公司 YPF S.A. 充公、收歸國有化，導致當時持有 YPF 股權的幾個投資機構損失慘重，幾家公司進而倒閉。

自 2015 年起，BUR 開始提供融資來幫助因為 YPF 案而倒閉的 Petersen, Eton Park 這兩家公司向阿根廷政府索賠，經過將近 10 年漫長的法律訴訟及拖延戰，該案終於在 Mar2023 在美國紐約南區初級法院宣判，投資人獲得重大的勝利，法官裁定阿根廷政府必須支付 Petersen, Eton Park 兩家公司合計 $161 億美元的天價賠償。而 BUR 因這個案例，名義上的潛在利益是 $63 億美元⁴（而 2024 年 BUR 的市值只有不到 $30 億美元），數字驚人。

YPF 這個案子巧好是商業訴訟融資產業的最高光案例代表之一。這個產業，如果所融資的訴訟案輸了，你損失掉所投入的金額，但是如果官司贏了，卻有機會獲得極高倍數的收益。這種商業模式跟另外一種融資模式，比如說 5871 中租有很大的差異性，卻跟「投資作多」極度相似，事實上，「訴訟融資產業界」常常跟 「PE Private equity industry 私募基金產業（以後：PE）」相比較，也就是說，如果想知道訴訟融資產業的未來，很可以參考 PE 產業。

好的，按照往例，葛八要就質化分析要問的 3+1 個問題來跟你們一一剖析 BUR 這家公司的價值。

成長 growth (TAM/future runway, secular trend, innovation, reinvestment)

訴訟融資產業的發展，從澳洲的 IMF Bentham 公司到現在，由於法律限制的疑慮，對比於大致上同時期崛起的 PE 產業，發展的算是相對的緩慢。投資人對產業的熟悉度也相對的低（這是葛八喜歡的模式），另外由於劃限於「legal  法律」兩字，產業參與者也較為受限，但是這絕對不代表這是個不值得你投資的「小」市場。

TAM/future runway

葛八本身不太覺得專業報告所謂的 TAM (total addressable market), SAM (serviceable addressable market) 的數字有多大的意義，但如果沒有 TAM 這種數字讓你覺得不安，葛八可以給你一些資訊：TAM 數兆美元⁵，SAM $250 億美元 ($25 bln, 2025)，我們來看一下各大上市的訴訟融資公司最近一期報表所載明的 「new commitments 新承攬合約」金額。

這也是葛八說 TAM/SAM 不太有意義的原因，第一個是這種數字準確度不高；第二個原因是，即便這個產業已經發展將近 25 年了，卻還是在「新生兒」階段，前面還有超級長的跑道可以供各家發揮所長。

Secular trend 長期趨勢

如果你聽了 BUR CEO Christopher Bogart 的這段解釋，你幾乎會毫無懸念的認定在不久或是很久的未來，訴訟融資會持續受到各大公司的青睞，不是用不用的問題，而是跟哪家融資公司合作的問題。為了讓你們更有「感覺」，葛八試著列出以下幾種「原告 vs. 被告」的場景，來驗證這樣的趨勢：

小蝦米對抗大鯨魚：

毫無疑問，沒有資金預算的小蝦米，會尋求訴訟融資的協助，讓法律幫忙伸張正義。

大鯨魚對抗大鯨魚/小蝦米

這裡的大鯨魚不是指大公司，而是指「有訴訟預算」的公司。

這樣的狀況下，即便公司有錢、有訴訟預算，也傾向於把訴訟費用外包。因為訴訟費用是名符其實的「費用」，會減少損益表的「淨利」，即便贏了，所得的損害賠償會列在「其他收益」，雖然提高淨利，但多數分析師會把這筆性質為「non-recurring 非經常性」收入從淨利中減除，無助於公司的估值（估價）和本益比，在公司 CFO 和 「General Counsel 法務長」的看待下，當真是有害而難得利。

超級大鯨魚

像 Google, Amazon, Meta 這樣的超級大公司，通常（葛八是指一般的情況）反對訴訟融資，因為這些超級大公司當「被告的機會」比「原告的機會」大多了，這也是 American Chamber of Commerce 美國商業協會反對、不斷的藉機打壓訴訟融資產業的原因。當你很有錢，當然會反對「借錢給別人來找你碴」的任何舉措，這不難想像。

儘管由於法律的限制，商業訴訟融資的進展速度並不能算快，但是葛八對這個產業逐漸普及、資產定價方式趨向透明、多元化、制度化的這個長期趨勢，是毫不懷疑的！

Innovation and reinvestment 創新及再投資

融合「Finance and Law 金融和法律」於一身的訴訟融資產業本身就是一項創新，而這個產業的內涵依舊一直被推陳出新、創新不斷。而身為領頭羊的 BUR ，雖然不是開創者，目前卻是帶領整個行業前進的「trailbrazer 開拓者」，葛八等一下會在「Competitive advantage 競爭優勢」的區塊說明。無庸置疑的是，無論是 litigation funding 產業或是 BUR，都會在可見的未來繼續的創新、成長。

「Litigation assets 訴訟資產」是一個很新的資產類別，相對比像 real estate 房地產、public equity 上市股權/private equity 私有股權、invsetment grade bond 投資等級債/junk bond 高收益債、mortgage loan 抵押貸款等傳統資產，litigation assets 未來還有無限的發展想像空間，結合金融創新、眾籌、證劵化都是可能的路，葛八非常肯定這個產業未來會繼續發展，卻難以想像會發展到什麼程度！

BUR 過去十多年的發展進程中，中間總共只跟投資人募集 $5 億美元的資金，就再也沒有跟股東要過錢了。而自 2009 年在 LSE 上市以來，截自 2024 年止，公司共實現了 $30 億美元的現金收入⁷，而總共發了 $2.7 億美元股息，再投資比率大約是 91%，代表大部分的收益轉手又立刻都投進了訴訟資產內。這個超過九成的再投資比例 r⁸，是葛八非常喜歡的，因為它很大程度的加大了公司幫股東複利的機制，代表 BUR 有機會成為一家不折不扣幫股東汲汲複利的機器！

專業工作者的成長限制 

非常遺憾的，即便葛八能把未來描繪的無限美好，但是就成長來說，BUR 還是露出了一些屬於「專業人士」才能看得懂的障礙。

話說專業職務，像醫師、牙醫師、律師、會計師，這些工作最明顯的特徵就是無法大量生產，產能跟專業人力極度相關，我們來看 BUR 過去幾年的新合約及公司內專業律師的數量。

Number of Lawyers vs. new commitments

由表格中多年來新承攬合約都無法突破天花板的現象來分析，每一個 new commitment 新承攬合約都需要經驗豐富的律師來分析案情、財務人員設計定價模型，再由公司內 investment committe 投資審查委員會來做最後的承攬決定，而投資審查委員會的資深律師更是人手有限、時間有限、精力有限，所以自然也「產能受限」，而且「想擴廠，砸錢就擴廠」是行不通的，這就是執行專職工作的專職人員的宿命。

而 BUR 的經營階層也在 2023AR 年報及 2023 第四季的 earning call 提到：「我們只有有限的人力，必須在新承攬合約及維護追蹤舊合約兩者的時間成本中取得平衡」⁹，由此看得出這個專職業務人手限制產能的問題。

這個問題，目前沒有什麼解決方案，幸好這是一個泛產業的問題，葛八會繼續觀察「new commitments 新承攬合約」這個 key metrics 關鍵數字，來看經營團隊怎麼突破這個限制。

Competitive advantage 競爭優勢

葛八不太會跟你說什麼「優秀的服務品質」、「強大的專業能力」這類「公司自認」的競爭優勢，因為這很難辨識且相當主觀，所以葛八在這部份所提的競爭優勢，都是跟競爭對手比較過後，你可以「明顯感受」到的競爭優勢，因為沒有比較就沒有競爭。

跟 BUR 對比的幾家公開發行競爭對手分別是：

• OBL Omni Bridgeway Ltd: FUM (Fund under management) : A$5.2 bln AUD（大約 $3.4 bln USD）
• LIT Litigation Capital Management Ltd.; 
• MANO Manolete Partners PLC.

當然除此之外，還有幾家私有公司，比如說：

• 最大的私有訴訟融資公司 Harbour Litigation Funding Ltd.: 2023 年的 AUM (asset under management) 大約 $1.5 bln
• Therium group holdings limited：號稱（累積）總融資金額大約 $100 bln（1000 億美元）。
• 用 AI 來輔助的訴訟融資公司：
  • Apex Litigation Finance;
  • Legalist, Inc.（號稱 AUM $1.6 bln）
• ……

如果要一家家條列 BUR 的競爭對手，那絕對是落落長，這樣的意義並不大，況且除了直接競爭對手之外， BUR 還有以下競爭來源：

• 律師事務所採取「勝訴分成合約 contingency fee contract」的模式。
• 公司採用自費訴訟，而不選擇訴訟融資 (BUR 2018AR gp11)(BUR 2021AR gp10)：BUR 在 2018, 2021 年報都曾提過「客戶自費訴訟」是「最大的競爭來源」，等於是 BUR 面臨自己的潛在客戶的競爭。
• Multi-strategy funding 多策略融資公司：Private equity firms 私募股權公司、Hedge fund 避險基金這類公司也會投資在訴訟融資資產，視這些 alternate asset class 另類資產為分散投資風險的策略。

以上不論是哪一種，除了公開發行公司外，其他的資訊都很難獲得。就像葛八說的，在撰寫或閱讀研究分析報告時，不提競爭對手的分析報告沒有什麼意義。因此這篇文章主要的對照對象就是 OBL 及 LIT¹⁰，也是葛八耙梳過這三家的年報資訊後，得到的結論。而這個結論是：BUR 並沒有結構式的長期競爭優勢，但它就是「一個創新產業中的一家領導廠商」，BUR 的競爭優勢具體呈現在以下項目，且聽葛八娓娓道來。

關鍵的規模化效應

資金規模極度的影響選擇融資訴訟夥伴的決定。首先商業訴訟是很貴的，這類案件複雜度也較一般個人民、刑事訴訟高，不確定性也更大，一拖好幾年，有時甚至長達十多年。因此提供融資夥伴的資金實力及持久性是一個重要的決定性關鍵，尤其牽涉金額越龐大的案件，越不會以定價當做是考慮的重點。

規模的效應就是，訴訟融資並不是「兩個好朋友，籌集一筆資金」就可以開業的產業，新進者有顯著的 barrier of entery 進入障礙。

BUR 截至 2024 年，可運用的資金規模大約是 $66 億美元¹¹，是純訴訟融資公司中，惟二這個級別的公司（另一家是 OBL 的 $34 億美元，且是這兩年 OBL 轉型為純資產管理模式才急起直追上來）。因此 BUR 是大型商業訴訟的首選融資夥伴，而且有越來越集中的趨勢，正所謂大者恆大，我們可以由 BUR 的 average commitment 平均承攬合約資金數據來佐證：

而競爭對手 OBL 的數據是多少呢？從 FY2018-FY2022 ¹²的平均數據是 A$4.3 mln，大約不到 $3 mln USD，可見兩者懸殊的差距。

造成這個數字差距的原因，除了來自資金規模外，還牽涉到「產品的創新力」，葛八會在未來的段落中說明。但你可以知道 「average commitment 平均承攬合約」這個數字是了解 BUR 競爭優勢的關鍵數據，收到新年度報告，這是葛八第一個會確認的數字，只要這個數據跟競爭者差異仍大或仍然是遙遙上升，就不太需要擔心 BUR 的競爭優勢。

引領行業的創新能力

這些特質也是在對照公司內看不到的。葛八整理了一個有關 BUR 的創新清單，顯示 BUR 如何引領著一個尚處於嬰兒期的產業，一步步依照著產業發展可能的藍圖，邁步向前行。如果你很難想像這是什麼樣的畫面，也許你可以用 TSLA 特斯拉怎麼帶領電動車的產業創新畫面來取代，會讓你萌生感覺：哦，創新（的產業），是這麼一回事！

• 2010 年，提出 portfolio claims/claim families 概念，把類似性質的訴訟打包成一個合約，不僅拉高合約平均單價，且因為風險分散可以降低客戶的價格敏感性。
• 2012 年，率先採用 IFRS 9 金融工具會計原則，把 litigation assets 從「available-for-sale 備供出售資產」改計為「FVPL 特過損益按公平價值衡量的金融資產」，為訴訟資產的地位做定位和鋪路，從此以後訴訟資產以公平價值衡量並且立即影響損益 (BUR 2012AR gp12)（如果你對這部分的會計方式有興趣，可以參考文末的「同場加映：對 litigation assets 的會計認列處理」）。
• 2013 年，首次提到新的訴訟融資模式：corporate monetization 企業訴訟變現。BUR 不僅墊付官司所需要的成本，還可以在官司未結束前就把官司未來可能的損害賠償金先提撥給公司運用，實現了「訴訟＝價值」的概念。
• 2014 年，合約型態從 single cases 慢慢轉變為 complex cases，再轉變為 multi-case portfolio. (BUR 2014AR gp8)
• 2014 年，創新的 litigation insurance product (BUR 2014AR gp11)
• 2016 年，創造 secondary market. (BUR FY2016AR gp13)，意圖讓 litigation assets 能像其他型態的資產一樣，創造一個可以自由買賣的二級市場。
• 2017 年，開始投入 data and analytics, 試圖用 probabilistic modeling 將 litigation assets 的風險量化。
• 2021 年，第一次公開發表 multi-variates probabilistic modeling 的成果。
• 2023 年，將 litigation assets 的 fair value 評估方式，加入 time element 時間因素。這是一個產業中完全沒有人嘗試過的創舉，甚至因為和 SEC 溝通的延宕而不得不延遲 2022 20F 的公告。
• 2025 年，在 Investor Day 投資人大會提出 modeled realizations 這個名詞，這也是接續 probabilistic modeling 的結果，把 data 和 analytics 融合在訴訟資產的風險評估、合約承攬及公平價值定價上。

以上有些敘述，其實 BUR 可能不是第一個執行的公司（如二級市場買賣），但可以感覺到 BUR 想要為 litigation assets 這樣的新興資產定位，讓它成為可以客觀定價的通用資產，要達到這個意圖，BUR 2017 年開始使用 data and analytics 是一個重要的關鍵，這又為 BUR 帶來了另外一項競爭優勢：data 數據。

Proprietary data 專有數據

BUR 應該是最早把法律資料數位化的公司，即便現在有許多專門的公司如 Machina 和 Pre/Dicta 想要做這塊，可是這些公司只能拿到公開資料（如法院判決資料），但是卻有許多資料是保密、不公開的，如 arbitration 商業仲裁、settlements 和解，所以公司經手越多的案件，就有越豐富的資料可供分析使用。比如說 BUR 可以就每一個訴訟案例的 inputs (data points資料點¹³），針對每個案件不同的 case-specific factors，透過 BUR 長年收集的資料庫資訊做統計分析。這也是為什麼目前為止 BUR 是運用 data science 資料科學來執行 multi-variate probabilistic modeling 最有經驗的（上市）訴訟融資公司（OBL 是直到 2025 年才「初步」發表他們的成果）。

資料的累積有「先行者優勢」及「大者恆大」的趨勢，就像 TSLA 擁有最多可用來開發自駕車的行車數據，BUR 擁有最多專有的法律判決數據（就已知的公開發行公司而言），且資料庫持續增加中。而葛八認為，BUR 的共同創辦人 Jonathan Molot 在這方面的貢獻功不可沒，他在創立 BUR 之前，是一位著作等身的法學教授，除非必要，Jon Molot 很少現身說「法」，但是只要他在 Investor Day 或任何其他機會出來說話，葛八總是會肅立起敬，仔細聆聽。

而「 Propriety data 專有數據」這項競爭優勢，也是葛八認為是有排他性的競爭優勢，就是 Ron Baron 所說的「讓競爭對手沒辦法做你正在做的」那種優勢，藉著這項優勢發展 AI & machine learning¹⁴，應該非常值得期待。

目前葛八可以「感覺」到 BUR 在運用 data science 上，明顯的領先其他公司，但是除了憑感覺之外，有沒有什麼 metrics 參數可以讓我們追蹤 BUR 在 AI, data science 及 litigation finance 的關聯性呢？有！Chris Bogart 接受 John B. Quinn 的專訪中，有提到他們藉著 data science 來降低公司的 loss rate，葛八整理過去幾年累積的敗訴比例（以金額計）：

這個比例代表了 BUR 持有的訴訟資產的品質，也說明 BUR 擁有的「篩選資產」來投資的「技術優勢」，葛八估這樣的競爭優勢，短期 3-5 年不會打破，如果 BUR 夠努力，也許有機會長期維持這樣的「3-5 年競爭優勢」。

好了，質化分析要問的 3+1 個問題中，葛八談完了「成長」、談完了「競爭優勢」，我們來談談「經營階層」。

Management 經營階層 (skin in the game, shareholder orientation, integrity and capability)

研究一家公司的經營階層，當然主要關心的是「正直與能力」，還有是不是「股東導向」。如果發現不在乎股東且不老實正直的經營者，Warren Buffett 希望這些高管「dumb and lazy 又笨又傻¹⁵ 」，而葛八是完全不會考慮投資這種人經營的公司。

BUR 公司的靈魂人物是兩位創辦人 CEO Christopher Bogart 及 CIO Chief Investment Officer Jonathan Molot。截至 2024 年底，兩位合計持股大約 9%，且都有增加持股的動作¹⁶ ，算是好現象。儘管之前葛八提過對 CIO Jon Molot 的尊敬及景仰，但我們還是要保持冷靜，才能用客觀的立場來評估 BUR 的經營階層。

Educational shareholder letters 教育功能的股東信

葛八很喜歡那種「可以讓你學到知識」的股東信，最好的例子當然就是堪稱教科書等級的 Warren Buffett 的 letter to shareholders。願意寫這種股東信的經營者很少，但是幸運的，早期 BUR 的經營階層就很願意花時間來寫這種股東信。如果你從 2010 年的年度股東信開始讀起，幾乎可以從完全不懂 litigation finance 到慢慢累積相關產業知識、到逐漸熟悉產業運作方式及競合關係、到了解公司的未來意圖、到對公司估值的學習，一路走來自學而成，逐漸把訴訟融資產業融合到我的 circle of competence 能力圈中。這種股東信，你可以感覺到不是「IR 投資者關係部」的員工或是請公關公司寫的「gobbledygook 精美的廢話¹⁷」，經營階層像是傳教者般努力的想要把訴訟融資這個投資人不熟悉的產業推廣給更多人了解。葛八試著統計了一下 BUR 年報中，股東信的頁數：

各位可以想像 2018  當年寫 47 頁股東信時，執筆人的教化熱忱。這些股東信的字裡行間，透露許多足以博得股東信賴的細節。話說在 BUR 官網的 IR/Financial/Results 有一份 「Principle finance and asset management portfolio」的文件可以下載（每年會更新），這個檔案詳列了 BUR 所有投資的訴訟資產案件編號、訴訟類型及數字細節。比如說在 2011 年，BUR 的股東信簡述了五個案件，用來說明投資訴訟融資的機轉，細心的投資者可以藉由數字去比對前述的檔案，來抓出這幾個案件大概在檔案中的案件編號²⁰；另外一個更有代表性的例子就是 YPF 的案件編號可以經比對出來是 2015 年的 # 143539，非常的有趣，也大大增加了葛八對 BUR 經營團隊坦白誠信的信任感。

信任感來自「日常相處、一點一滴」的細節驗證，而這種對經營階層的信任感至關重要，當遭遇風暴來襲時（比如說 2019 的 Muddy Waters 對 BUR 的做空事件）股價莫名下殺時，總是幫許多的「智慧型投資人」創造極佳的投資買點，而能夠長期持股 15 年的信仰，也都來自這樣的信任感。

 

（未完成，撰寫中…….）

（同場加映）

對 litigation assets 的會計認列處理

BUR 自 2009 在 LSE 的 AIM 上市後，就開始了它的成長之路，在過去的 13 年發展中，有幾個特徵和故事點值得一提，第一件事就是 BUR 對 litigation assets 會計處理的態度。BUR 自開始，就認為 litigation assets 跟其他的無形資產 intangible assets 是一樣的（除了大家對這個新興的 assets class 認識有限之外），既然是資產，就會增（貶）值、可以被買賣、可以用來融資。在 2012 年之前，BUR 根據 IAS 39 會計原則，把 litigation assets 帳列為「備供出售 available for sale」金融資產，這種資產是以成本列帳，所產生的的公平價值變動不會進入損益，而是透過「其他綜合損益 other comprehensive income」呈現。要等到官司有了結果後，根據官司的輸、贏、和解，把收益減掉成本後，影響到損益表的淨利欄²¹²²。

到了 2012 年，BUR 決定提早適用 IFRS 9 Financial Instruments，將 litigation assets 帳列「透過損益按公平價值衡量」資產 (BUR FY2012AR gp12)，在這個資產項下，因資產產生的費用不再資本化 (capitalization, 也就是列入資產，慢慢攤提），而是直接列入費用影響損益，而資產的公平價值變動也會直接進入損益。

下表整理三家上市的 litigation funders 對 litigation assets 的會計處理方式整理，由表中可以看出三家公司對同樣的東西，會計處理想法相當不同²³²⁴：

公司代碼	會計準則	litigation assets 名稱	列帳基礎	fair value accounting
BUR	IFRS 9 financial instruments (fair value through profit or loss)	capital provision assets	cost+ fair value	yes
OBL	IAS 38 intangible assets	litigation contracts in progress	cost	no
LCM/LIT	IFRS 15 revenue from contracts with customers	contract costs-litigation contract	cost	no

 

 

 

 

 

Footnote 註釋：

1. 本註解的 FY= fiscal year, AR= annual report, gp= goto page，也就是 IMF 2004 財務年年報「文件」的第 8 頁，gp8 是指該年報 「PDF 文件」的頁數，而不是文件本身的頁數，請讀者注意。[↩]
2. 一開始從 2009-2011，BUR 其實是兩家公司，分別是 Burford Capital 和 Burford Group Ltd.，Burford Capital 是一個 close end fund 以投資公司形式來設立，而 Burford Group Ltd. 則是擔任給予投資建議並收取費用的另外一家公司的角色，當時許多 litigation funder 都是採用這種形式。[↩]
3. Christopher Bogart 和 Sylvyn Seidel 是 Burford Capital 的 principals（主持人？），而在 Burford Group Ltd. 這邊，則是由 Sylvyn Seidel 擔任 Chairman, Christopher Bogart 擔任 CEO。而 Jonathan Molot 是在 Jan 2010 才加入 Burford Group Ltd. 擔任 CIO (chief investment officer)，而 Feb 2011 Sylvyn Seidel 決定離開 BUR 而去創設了另外一家設立在紐約的 litigation funder Fulbrook Capital Management，也因此後來大部分人都只知道 Christopher Bogart 和 Jon Molot 這兩位為創辦人。[↩]
4. 截至 2024 年底，BUR 擁有對 Petersen 賠償金 $144 億美元的 35% 權力，對 Eton Park 賠償金 $15 億美元的 82% 權力，總計大約就是 $63 億美元。至於最後 BUR 可以從這樣的大獲全勝收回多少的金額，還有許多的不確定性，理由是因為阿根廷是一個主權國家，尚擁有上訴到二級法院的權力，而且阿根廷政府已經有多次國際債務違約（欠錢不還）的紀錄。[↩]
5. Global legal industry 全球法律產業包含兩大部分：「Legal assets 訴訟資產」和「Legal services 法律服務」（就是律師和法律服務附屬人員所賺的錢），根據 BUR 所提供的資料，以上兩者相加大約產值數兆美元。[↩]
6. 這是 group wide 的數據，如果是以 BUR 歸屬於投資人的 new commitments, 數字是 $702 mln.[↩]
7. 這個數字是由葛八自行計算的。是由收進來的現金收入減掉實際營業費用、利息費用及稅務費用。這個數字並非來自合併損益表，最大的原因是因為 BUR 的 GAAP 合併損益表中的淨利數字有很大比例是屬於 Level 3 公平價值評估出來的未實現利益數據……嗯，好長的一句文字，有些複雜是嗎？葛八會在後文解釋。[↩]
8. 葛八在「什麼代表公司的成長率？」和「The Mathematics of Returns 報酬方程式」這兩篇文章都有提到把「 r 再投資比率」最大化的原因，你可以回去再複習一下。[↩]
9. 2023 年報的文字是：「while we would of course always like to grow even faster, the level of activity in the existing portfolio was such that our people can only do so much between new business and existing case management.」；2023Q4 earning call 的說法是：「there’s effectively a finite limit to what the team can do between the combination of managing those activities and new business」。[↩]
10. 如前所述，MANO 也是一家上市的融資公司，但是 MANO 主要業務集中在 corporate insolvency 企業破產相關訴訟，性質跟其他幾家差異較大，而且 MANO 規模也還相當小，所以就被葛八排除在研究之外了。[↩]
11. 這數字來自葛八估算，其中 $35 美元是來自所掌管的基金，$15 億元來自借款，$32 億美元是 equity capital 權益資金。惟 BUR 的 GAAP 的會計制度中，權益資金有蠻大比例是來自公平價值估值，並非實際的現金，葛八估計 equity capital 大約有一半是來自 fair value，所以如果忽略公平價值估值的一半，大致上算起來總共是 $66 億美元。[↩]
12. 葛八查不到 FY2023-FY2024 的數據。[↩]
13. 有關於 data points 資料點, 基本上就是指跟影響案件結果有關係的任何一個變數，比如說法官是誰、原告律師是誰、被告律師是誰，如果是反托拉斯法案，可能的和解金額等等。資料點越多，有助於分析的準確性。有興趣的可人可以聽聽 BUR CEO Chris Bogart 接受 John B. Quinn 的專訪。[↩]
14. BUR 的經營團隊一直正面看待 AI, LLM vs. 法律的議題，但是截至 2024 年，律師還是無法靠 AI 來決定那個訴訟會贏，那個訴訟會輸，其實就像大部分的其他行業一樣，AI 技術用說的比較多，應用卻尚未落地（BUR CEO Chris Bogart 接受 John B. Quinn 的專訪）。[↩]
15. 出處來自 19981015 Warren Buffett speaks with Florida University, 原本是跟年輕學生討論「雇用員工」的標準，也期許莘莘學子對自己品格的關注應該更甚於智慧與能力。[↩]
16. 這些增加持股是藉由公司的 Deferred Compensation Plan，用保留在公司的薪水來增加持股，既可以避稅，又可以參與公司的成長。但是因為非經由公開市場買入，所以不會顯示在 Form 4 中。[↩]
17. 葛八是從 Warren Buffett 那裡學到 gobbledygook 這個英文名詞（該股東問的問題起點是這裡）。研究公司時，最怕讀到這種年報，讀的過程中讓你昏昏欲睡，讀完後卻發現沒有獲得任何實質有意義的內容。[↩]
18. Sep2019 年發生了 Muddy Waters 做空 BUR 的事件，從此之後，經營階層忽然斷崖式的減少了股東信的寫作內容。葛八猜測是經營階層改變作法，改成了每兩年辦一次 Investor Day 來跟股東詳細說明公司的狀況。[↩]
19. 2024 年年報是 Mar2025 出的，但是 Apr2025 即將舉辦 Investor Day，所以股東信中有說明會在當天跟投資人分享許多有意義的消息，所以 2024 年股東信頁數創新「低」。[↩]
20. 類似這樣的比對，投資人在後來的 2012, 2015, 2017, 2018, 2021 年報股東信，甚至是 2025 的投資者大會簡報 p9-p10 case study，跟「Principle finance and asset management portfolio」檔案比對而找到所述案件的編號，大大增強了投資人對公司的信任感。[↩]
21. 可以比較的是另外一家上市的 litigation funding 公司 IMF (Australia)(FY2020 改名為 OBL Omni Bridgeway) 會計處理的方式類似，OBL 認為 litigaiton assets 是無形資產 intangible assets (OBL FY2020AR gp79)，但和一般無形資產不同的是，IMF 並不對 litigation assets 做攤銷 amortization 的動作，而是以成本列帳直到官司有結果後、影響損益；期間並不採用公平價值會計。[↩]
22. 另外一家在 2018 年由 ASX Australia Stock Exchange 下市轉到 LSE AIM 上市的公開發行 litigation funding 公司（也就是除了 BUR 和 OBL Omni Bridgeway 外，世界唯三的第三家）LCM/LIT Litigation Capital Management Ltd. 的會計處理方式也類似，只是他們把 litigation assets 以 “IFRS 15 Revenue from contracts with customers” 原則認列 ，也不認列 fair value 公平價值增/減值，也不攤銷。[↩]
23. 由此尤其可以看出 BUR 這家公司對 legal/ litigation assets 的企圖心，BUR 認為這種新興的資產等級 asset class 應該就跟其他金融工具一樣（比如說 loans, receivables, bonds 等），未來可以在次級市場買賣、可以有公平價值評估、甚至可以被證劵化成為 ABS asset-backed securities，成為一般投資人也可以投資的資產。[↩]
24. 這也是葛八花這麼多篇幅分析會計處理的原因，因為會計處理方式的不同，在 2019 年引起 Muddy Water 對 BUR 的做空報告，以及目前許多投資人也對 BUR 這家公司頗有疑慮，導致目前股價低估的原因。[↩]
25. 在相信葛八寫的有關會計的任何資料之前，請先注意 免責聲明。[↩]