BUR Burford Capital

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會研究 BUR 這家少見的「訴訟融資」投資公司是因為「金融服務/融資租賃」是葛八的 circle of competence，所謂「萬物皆可借（錢）」，沒想到打官司也可以借錢，引起葛八的好奇心。2021 年中讀到 Travis Wiedower 的這篇文章，更是讓（廉價主義者 cheapskate）我印象深刻，到底這家「價值最被低估的融資公司」是怎麼一回事？

簡介

訴訟也是一種資產

許多人可能不知道，就像債劵、股票、抵押貸款、應收帳款這些金融資產一樣，訴訟 (litigation)也是一種資產。既然可被歸屬於金融資產，理論上「訴訟資產」應該也可以被投資、買賣、以及證劵化（至少這是目前被努力的方向）。

但是不同於一般的金融資產，訴訟資產有幾個獨特性 (idiosyncratic in nature)

• 不確定性：比如說，我們可以很清楚的知道，「抵押貸款」對債權人來說是屬於「資產」，對債務人來說是「負債」（要還錢）。但是一宗訴訟，除非判決確定，否則在這之前，投資人很難「百分百確認」對哪邊（原告或被告 plaintiff or defendent）是屬於資產，因為即便最好的律師、對自己最有把握的案件，也有可能被翻盤。一但輸了官司，這宗訴訟資產 (litigation asset) 瞬間就變成了負債。
• 除非和解，訴訟通常曠日廢時，投資人本身無法控制訴訟的進度。投資訴訟資產，最快有可能幾天就和解，也有可能拖延長達數十年，所以訴訟資產的投資者，通常只能「買進並持有 buy and hold」，耐心靜待法官產生結果。
• 訴訟的成本是非常高的（律師是很貴的）。通常訴訟的結果有三種：敗訴、和解、勝訴。如果是敗訴，權益被侵犯方（原告）就損失了所付出訴訟成本。如果是和解，原告會希望獲得遠大於「被損害利益」的賠償。如果是勝訴，那麼勝訴利益就會是（數倍）遠遠大於訴訟成本，才符合被侵害方提起訴訟的利益回報。
• 訴訟資產的解決與回報跟股市與大盤沒有相關性 (uncorrelated)，它不會跟隨股市漲跌而同步起伏。唯獨這次的「新冠疫情」，造成法院、仲裁機構的停擺，反而真正造成了整個訴訟產業的停滯，這是很難得見的情況。

商業紛爭融資產業概況

BUR 這家公司的 business model 是：投資「商業紛爭融資 commercial dispute funding」，簡單說就是借錢給利益被侵害的公司（通常是原告）打官司（包含訴訟 litigation 或是仲裁 arbitration），而 litigation funder （訴訟融資資助者，就是 BUR）融資給原告 (plaintiffs) 提起告訴，這時訴訟風險（因敗訴損失訴訟成本）就轉移到 litigation funder 身上，以換取和解或勝訴所獲得賠償（通常是金錢）的一定比率作為回報；官司如果敗訴，那麼損失是由 litigation funder 承擔。

想當然爾，接受出資方即便官司敗訴，也不會有財務上的損失（身心俱疲例外），因為是由 litigation funder 買單，如果勝訴還是可以獲得一定比例的賠償，所以訴訟融資的商業模式，是相當有吸引力的。

商業紛爭融資最早起源於澳洲的 IMF 公司，大約始於 1990-2000 年前後，一開始是只有針對破產官司 (insolvency) 做融資，由於法律的限制，在 2004 年，IMF 公司針對非破產官司的融資還被提出異議 (IMF FY2004AR gp8) ^[1]本註解的 FY= fiscal year, AR= annual report, gp= goto page，也就是 IMF 2004 財務年年報「文件」的第 8 頁，gp8 是指該年報 「PDF … Continue reading，可見訴訟融資在一開始，並不是被廣泛接受的。許多國家的法律都把「助訟」和「包攬訴訟」(maintenance and champerty, and barratry)列為違法的行為(BUR 2009 admission prospectus gp12)，一直到現在才慢慢被接收，但也不是完全，美國商會 (United State Chamber of Commerce) 到現在還是對訴訟融資持反對的意見。可見從 2000 年到現在，整個產業只發展了 20 多年，是處在一個新興的高度成長期，還是一個相當年輕的產業。

任何一個產業的從無到有都是曠日廢時的，「商業紛爭融資」這個產業的進展尤其緩慢，最大的原因是因為法規及政府政策的管制，從 1990 年到法規對「助訟」「包攬訴訟」的鬆綁，對「集體訴訟 class action」的允許，這股風潮到英國、美國，到亞洲的香港和新加坡，看起來是一股勢不可擋的機會，當然也充滿了不確定性。

另外還有一件值得大家了解的名詞是「勝訴分成合約 contingency fee contract」，這個名詞的概念很簡單，一般來說，找律師幫你打官司，律師通常是按照時間收費的（按照工作時數），這樣的好處是律師不需要承擔任何「訴訟風險」，不管當事人勝訴、敗訴，律師都可以獲得一定的報酬。但是如果案件較重要、或損害賠償金較高時，有些律師願意採取 contingency fees 方式，也就是不再按小時計酬，而是約定勝訴後抽取一定成數的賠償金（通常是 25%-33%，有時候可以高到 40%)。商業訴訟融資的方式就很像律師採取 contingency fee 的方式，因為並不是每個律師都願意採取 contingency fee（除了自己非常有把握的案例，否則很可能敗訴「做白工」），但是許多企業客戶卻偏好律師用 contingency fee practice，這樣律師跟訴訟公司比較「患難與共，風險共擔」。這時候律師就可以介紹像 BUR 這樣的訴訟融資公司給想要降低訴訟風險的企業，減低自己和企業的風險，也可以接到這個企業客戶的案例。

商業訴訟融資的產業也是與時俱進的，從前述最早期的破產案件融資，到現在的各種商業紛爭融資（包含智慧財產權侵權 (IP)、合約糾紛 (contract)、商業侵權 (business torts)、仲裁 (arbitration)、行政訴訟 (regulatory))，這是型態的成長。另外一方面就是形式的進化，早期是集中在傳統的單一案件的融資 (classic single case funding)，後來轉變為組合式案件 (portfolio financing，降低風險也降低定價)，或是對單一企業或是律師事務所的包裹式融資（打包一系列的案件一起融資），到最新的概念是幫助企業把訴訟資產貨幣化 (monetization)，提高企業資金運用的流動性和靈活性。

所有這些演進的推力就是：越來越高的獲利，代表即便同樣名為「訴訟融資公司」，也是有高下之分，不是每一家的「技術性」都一樣。

BUR Burford Capital 簡介

BUR 是在 2009 年由學、經歷顯赫的三位律師 Christopher Bogart, Selvyn Seidel 和 Jonathan Molot 所創立^[2]一開始從 2009-2011，BUR 其實是兩家公司，分別是 Burford Capital 和 Burford Group Ltd.，Burford Capital 是一個 close end fund 以投資公司形式來設立，而 Burford Group … Continue reading ^[3]Christopher Bogart 和 Sylvyn Seidel 是 Burford Capital 的 principle（主持人？），而在 Burford Group Ltd. 這邊，則是由 Sylvyn Seidel 擔任 Chairman, Christopher Bogart 擔任 … Continue reading，公司創立之後，隨即就在英國證劵交易所 (LSE London Stock Exchange) 下的 AIM (Alternative Investment Market，類似台灣的興櫃市場) 上市交易，一直到 Oct 2020 到美國的紐約證劵交易所 (NYSE) 第二上市，等於是在 LSE 和 NYSE 都可以投資 BUR 這家公司。

2009 年 BUR 上市時的時空背景是，當時澳洲已經有一家上市的訴訟融資公司 IMF (Australia) Ltd（第一家上市的訴訟融資公司），在英國的 AIM 市場有另外一家 JIL Juridica Investment Ltd（2017 年自 AIM 市場下市），整個產業的參與者都還在摸索產業未來的可能走向，另一方面試圖突破前述政府法規的限制。

對 litigation assets 的會計認列處理

BUR 自 2009 在 LSE 的 AIM 上市後，就開始了它的成長之路，在過去的 13 年發展中，有幾個特徵和故事點值得一提，第一件事就是 BUR 對 litigation assets 會計處理的態度。BUR 自開始，就認為 litigation assets 跟其他的無形資產 intangible assets 是一樣的（除了大家對這個新興的 assets class 認識有限之外），既然是資產，就會增（貶）值、可以被買賣、可以用來融資。在 2012 年之前，BUR 根據 IAS 39 會計原則，把 litigation assets 帳列為「備供出售 available for sale」金融資產，這種資產是以成本列帳，所產生的的公平價值變動不會進入損益，而是透過「其他綜合損益 other comprehensive income」呈現。要等到官司有了結果後，根據官司的輸、贏、和解，把收益減掉成本後，影響到損益表的淨利欄^[4]可以比較的是另外一家上市的 litigation funding 公司 IMF (Australia)(FY2020 改名為 OBL Omni Bridgeway) 會計處理的方式類似，OBL 認為 litigaiton assets 是無形資產 … Continue reading^[5]另外一家在 2018 年由 ASX Australia Stock Exchange 下市轉到 LSE AIM 上市的公開發行 litigation funding 公司（也就是除了 BUR 和 OBL Omni Bridgeway … Continue reading。

到了 2012 年，BUR 決定提早適用 IFRS 9 Financial Instruments，將 litigation assets 帳列「透過損益按公平價值衡量」資產 (FICO FY2012AR gp12)，在這個資產項下，因資產產生的費用不再資本化 (capitalization, 也就是列入資產，慢慢攤提），而是直接列入費用影響損益，而資產的公平價值變動也會直接進入損益。

下表整理三家上市的 litigation funders 對 litigation assets 的會計處理方式整理，由表中可以看出三家公司對同樣的東西，會計處理想法相當不同^[6]由此尤其可以看出 BUR 這家公司對 legal/ litigation assets 的企圖心，BUR 認為這種新興的資產等級 asset class 應該就跟其他金融工具一樣（比如說 loans, … Continue reading^[7]這也是葛八花這麼多篇幅分析會計處理的原因，因為會計處理方式的不同，在 2019 年引起 Muddy Water 對 BUR 的做空報告，以及目前許多投資人也對 BUR … Continue reading：

公司代碼	會計準則	litigation assets 名稱	列帳基礎	fair value accounting
BUR	IFRS 9 financial instruments (fair value through profit or loss)	capital provision assets	cost+ fair value	yes
OBL	IAS 38 intangible assets	litigation contracts in progress	cost	no
LCM/LIT	IFRS 15 revenue from contracts with customers	contract costs-litigation contract	cost	no

2017 年的成功購併，一舉成為世界最大

身為 litigation funder，BUR 的核心能力就是「評估訴訟風險、並且給予適當的定價，根據定價來給予融資，賺取超額的回報」。相同的核心能力可以運用的資金，如果只有本身資產負債表的資本，未免可惜，所以 BUR 一直想要募集更多的資金，而成立基金就是一種提高可用來投資資金的方式。當時的 GKC Gerchen Keller Capital Holdings 是立足在美國芝加哥，最大的法律融資資產管理公司 investment management firm，旗下有四支已經募集來投資 litigation funding 的基金。如果加上 BUR 另外成立的一支基金，在購併 GKC 之後，讓 BUR 總管理資產（含資產負債表）大約是 3.2 bln 美金（32 億美金），一舉躍為世界最大的 litigaiton funding 公司。

BUR 擁有投資管理事業 investment management business 有幾個好處，除了所管理的五支基金可以賺取大約 2% 的管理費，然後就基金所投資的訴訟融資，還可以分潤投資收益的 12%-50%，所掌握的資金規模之大，更讓 BUR 成為企業和律師事務所的融資首選，可謂一舉數得。而 BUR 併購 GKC 這樁交易，算是強強聯合，先不論交易金額的高低，但讓當時有心進入私募基金做資產管理的 BUR 可以少奮鬥幾年。唯一美中不足的是，當時允諾留下來打拼的 GKC 三位創辦人 (Adam Gerchen, Ashley Keller, Travis Lenkner)，卻在一年之後相繼離開^[9]當時的購併合約有包括三位創辦人的三年期聘僱合約，而三位創辦人所持有將近 6 mln 的 BUR 持股也都有約定三年的閉鎖期 (BUR 2016AR gp17)。而 BUR … Continue reading

Oct 2020 到紐約證交所 NYSE 雙重上市 double listing

（未完成，撰寫中…….）

（葛八註：這篇文章，葛八遲遲無法完成，主要的原因除了手中有其他正在研究的公司，還有一個原因就是：葛八不知道要怎麼呈現這種「公司研究」的文章？

到底這樣的文章的目的是什麼？對象是誰？

• 給沒有研究能力的人看？
  • 這樣的目的，文章不免必須從簡入繁，讓沒有研究過這家公司的人可以有個基本的概念，進而產生對這家公司的信仰願意進一步研究、甚至投資，但是葛八很懷疑，有辦法寫出這樣的文章讓一個沒有研究過的人信服而投資嗎？
  • 葛八感覺到，有許多人其實有「長期投資」的意願，也有這樣的耐性，但是卻沒有評估公司的能耐，如果可以有一個方式，讓這些人信服某些公司將會是未來的 Walmart, Home Depot, McDonald……，葛八相信台灣願意投注長期投資、享受複利成果的人應該更多。
  • 不過，我是很懷疑啦，有這種可以讓人信服到：看了之後就願意投資、持股五、十年、十五年的文章嗎？就算 Warren Buffett 寫的也不太可能吧？
  • 再來，這種文章會非常難寫，非常非常……….
• 給有研究能力的人看？
  • 這樣的文章寫法就完全不同了，只要提綱挈領，抓住幾個重點，內行人馬上就能看懂而作進一步研究了。哪些重點呢？公司的「隱性商業模式 implicit business mode」、「競爭優勢」、「產業成長性」、「經營階層的特性」應該就足以引起行家的興趣，我覺得。

截至目前為止 (20230203)，葛八的這個「複利機器百倍股」投資部落格的文章其實都沒有公開，如果你不小心逛到，也許可以給我一些意見…….，不然這篇文章（還有其他排在後面的公司研究文章），大概都很難見天日了吧？）