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有關估值技術的文章中，葛八介紹了用來估內在價值的啟動數據是 Owner Earnings・Earning Power，也揭露了 Warren Buffett 用來估值的算式，更用了一篇不太簡短的文章談論該用什麼數據當折現率，現在有關估值數據中，唯一缺少的拼圖就是：該用多大的 Margin of Safety 安全邊際，來保障投資的安全性？

等一下，先別跳那麼快，葛八先複習一下價值投資的三大精髓¹：

1. 股票是企業所有權的一部分，不是上下跳動的價格表。想要投資股票，先了解這家公司的價值。
2. 價格是來服務你的，而不是來教導你的，也就是 Mr. Market 市場先生的概念。
3. Margin of Safety 安全邊際的重要性。

可見談 Margin of safety 安全邊際，就是談 1/3 的價值投資。而 Warren Buffett 對安全邊際最有名的語錄就是：

Don’t try and drive a 9,800 pound truck across a bridge that says limit 10,000 pounds

Warren Buffett²

千萬別小看 Margin of Safety 安全邊際對價值投資人的意義，因為這幾乎就是價值投資的起點。早期以關注資產價值為標的的一些價值投資人，都是用 Margin of Safety 當做是投資獲利的圭臬，其中最有名氣的價值投資人之一就是來自中國的 Li Lu 李祿³，更遑論用 “Margin of Safety” 這個名詞就寫了一本（洛陽紙貴的）書的 Seth Klarman。當然 Ben Graham 的 The Intelligent Investors 用 Chapter 20 一整個章節來說明這個概念，你就知道 Margin of Safety 這個精神圭臬對價值投資族群有多重要了！

即便是 Margin of Safety 對價值投資來說，是如此重要的概念，但有鑑於葛八已經寫太多沒有人想要看的萬字長文，所以本篇文章，葛八不打算介紹任何其他有關 Margin of Safety 的議題，只想解決一個核心問題：其他成功的價值投資人，對於安全邊際，採用什麼數據呢？換句話說，大家都把算出來的內在價值，再打個幾折才投資呢？

更重要的是，想要實施價值投資的你，該打幾折呢？

以下是葛八搜集到的資訊，按照中文折扣的大小排序。

0% off by Warren Buffett（接近 0 折/不打折）

沒錯，你沒有看錯，不打折也是一個選項。

2004 年股東會，有一個股東問怎麼決定 margin of safety，Warren Buffett 提到如果是超級好的公司（像 See’s Candy, Coca Cola），他願意「buy those that much closer to $1 on the dollar. 用一元價格購買一元的價值」，「if you don’t like to pay $1 on the dollar, but we’ll pay something close. 就算你不願意付一元價格購買一元的價值，我們也會付得很靠近」。

但是上述的幾近不打折是有條件的，要件是：

• a great business which means a business is going to earn a high return on capital employed for a very long period of time 能長期賺取高資本報酬率的好公司。
• where we think the management will treat us right 經營階層能夠公平對待股東。

能夠這樣確定的原因是，因為這樣的好公司，Warren Buffett 認為他的估值出錯的機率很低，所以不需要太大的 margin of safety（記得哦，這是一個重要的觀念！）

33% off by Ben Graham（打 67 折）

在「The Intelligent Investor」這本書，Ben Graham 曾寫到：「An issue is not a true ‘bargain’ unless the indicated value is at least 50% more than the price. 內在價值至少要比價格大 50% 才是划算⁴」。如果葛八沒有意會錯誤，假設證劵價格 $100 元，那麼內在價值至少要比價格多 50% ($150)才算是划算的投資，大概的算式就是乘以 67%。

而 2014 股東會，Warren Buffett 也證實 Ben Graham 會 「buy it at 1/3 off working capital⁵」，也就是打 67 折的方式（只不過當時對象是對 working capital 營運資金）。

40% off by Bill Nygren（打 6 折）

Bill Nygren 也是以踐行價值投資聞名，但是他不僅遵循價值投資的原則，且依該原則投資了許多傳統價值投資人不會投資的公司，比如說 NTFX Netflix, META Meta 等科技公司，並且到目前為止獲得了相當的成功。

Bill Nygren 有名的價值投資原則包括：堅持內在價值至少要得到 60% 的安全邊際、持有時間要 7 年、還有他對 GAAP accounting 的 earning 定義的改良（葛八覺得相當有道理），這些都是被歸功於他投資成功的原因。

50% off by Seth Klarman（打 5 折）

Seth Klarman 是堅定的價值投資者，他在他的 “Margin of Safety” 這本書中，寫道：「Buying a dollar for fifty cents.⁶」。這個數字是許多價值投資人非常熟悉的數字，中文叫做：「要五毛，給一塊」。

當然，「Margin of Safety」是一本很厚的書，所以葛八只是舉 Seth Klarman 所給的一個 ballpark estimate 大約估計，有關安全邊際要抓多少，他的書中還有更多細節，因為跟葛八收集到其他投資人的資訊有點重覆，就先不在這裡說明。

60% off by Walter Schloss（打 4 折）

Warren Buffett 在他一個著名的演講：「The Superinvestors of Graham-and-Doddsville 葛拉漢和陶德的超級投資人聚落」內容中提到 Walter Schloss 這個 Ben Graham 的學生（也就是 Warren Buffett 的同學），曾經說過：「if a business is worth a dollar and I can buy it for 40 cents, something good may happen to me 打 6 折的投資會幫我帶來好運」。

Walter Schloss 是以傳統的「價值投資」理念聞名，相對於 Warren Buffett 後來改變為評估 earning power，Walter Schloss 他的投資理念更靠近評估「資產價值」，再加上安全邊際而獲利，也就是傳統 Ben Graham 的價值投資應用。如果你想要了解他的投資理念，youtube 有這個有名的訪談可以供你參考。

葛八就打 4 折這件事，再額外加一點資訊。其實 Warren Buffett 也曾經說過: 「but if I could buy it at 40 percent of X, I would feel that I had this margin of safety that Graham would talk about… 我覺得我也能達到 Ben Graham 所提的安全邊際，如果我能夠用 40% 的價格投資⁷」，過然是跟 Walter Schloss 一起上過 Ben Graham 課的同學無誤。

70-80% off by Charlie Munger（打 2-3 折）

首先要說明這一段，並不是說明 Charlie Munger 主張要打 2-3 折才投資，而是葛八發現 Charlie Munger 的這一段談話非常有啟發性，所以特別標示出來分享給你。

1997 年股東會下午時段一開始，有個股東問了一個有關內在價值的問題。因為是下午的第一個問題，Warren Buffett 和 Charlie Munger 難得的就這個問題回答了將近 15 分鐘。其中 Charlie 提到：「The concept of intrinsic value used to be easier……」，並且說明過去許多公司的股價都賣在價值的 50% 以下，並接著說：「indeed in the history of Berkshire Hathaway, we bought things at 20% of their liquidating value 波克廈買到許多公司的 2 成價……」（難以想像當年那個美好的年代）。

接著 Charlie Munger 又說：「no matter how bad the management, if you’re buying at 50% of asset value or 30% or so on down, you have a lot going for you 先不論經營階層好壞，如果你可以買到 30-50% 的價格，好事會發生。」

光是這兩段話，你就可以知道在 Charlie Munger （早年的）心目中，Margin of safety 是安全到怎麼樣的一個程度才算！

85% off by Mohnish Pabrai（打 1.5 折）

Mohnish Pabrai 自稱是一個知名的投資 cloner 模仿者，他極度推崇 Warren Buffett and Charlie Munger（尤其是 Charlie Munger），且盡其所能的跟這兩位價值投資泰斗學習一切理念，甚至某些程度完全拷貝他們的作法（比如說早年 Buffet Partnership Limited 的 06/25 基金管理收費制度⁸），而且某種程度，Mohnish Pabrai 也成就相當耀眼的投資成績，更令人意外的是，他跟 Charlie Munger 成為了忘年之交、四處宣揚 Charlie Munger 的人生想法和理念。

2024 年在一次演講中，Mohnish Pabrai 提到「$75 元的價格，希望買到 $300-$500（或更高）的價值⁹」，大致上就是 1.5 折 的安全邊際。

針對 Margin of safety 的終極建議

整篇文章讀到這裡，你可能覺得從「打 0 折」到「打 8 折」的數據都有人用，這樣的文章看了不是等於沒看？那你要怎麼決定？

讓我們 back to the basics 回到基礎點，思考一下 margin of safety 的用意？價值投資為什麼要設計 margin of safety 這樣的機至？1992 股東信，Warren Buffett 給了我們線索。當年的股東信，Warren Buffett 解說 intrinsic value 內在價值的定義和計算（從 The theory of investment value 說起），跟著提到：不管是再聰明或有經驗的分析師，在估計未來的 cash flow（也就是 earning power，折現的對象）時，還是會有不確定性和盲點。為了對抗這樣可能的失誤，Warren Buffett & Charlie Munger 用以下兩種方式，第一：只評估自己對未來相對有把握的公司；第二：運用 Margin of safety。

看到這裡，你應該豁然開朗，就像學習獨孤九劍一樣，進入無招勝有招的最高境界，原來從「打 0 折」到「打 8 折」都是你可以使用的招數，端看：你對所預估企業未來的 earning power 多麼有把握？！

完全有把握

既然完全有把握，表示眼前的這家公司未來會是一家像 See’s Candy, Coca Cola 一樣偉大的公司，公司穩定、優質，你「幾乎」可以使用「打 0 折」的劍式，這不是葛八說的，這是 Warren Buffett 在 1997 年股東會¹⁰說的，呼應了上面所說的「打 0 折」說法。

有點有把握

有點有把握，代表也「有點不確定」這家公司未來長期的現金流表現，那麼你可以使用「打 67 折」、「打 6 折」、「打 5 折」、「打 4 折」這幾個劍招，看你的確定感有多明顯。

比一點更「多一點」的不確定

對於眼前這家公司，你確實能夠估出一個可能的數據範圍，但手感很差，有比一點更「多一點」的不確定性：你可以使用「打 2-3 折」，甚至「打 1.5 折」的這些個招式。如果葛八看到市場出價是內在價值的 2 成，通常會很心動，那是一種令人感到安心的「安全邊際」。

估不出內在價值

2017 年股東會，Warren Buffett 明確告知：「如果因為產業、競爭難以分析導致無法估值，不要用較大的 margin of safety 來補償（「不知道」的風險），應該去看下一家公司¹¹」。

也就是你覺得自己估出來的數據一點把握都沒有，公司明年可能說變就變，你對公司 10 年、15 年的未來根本沒有能力掌握（等於估不出內在價值），那就放手吧！什麼招式都不要使用！代表這不是你的公司，這產業也不屬於你的能力圈，你根本就不該投資它。

估值的藝術

到頭來，估值終究是一們藝術。從計算 owner earnings, 估計 earning power, 選擇成長/不成長，選擇折現率，到最後選擇安全邊際，你可以從頭都可以採用寬鬆或緊縮的態度，而決定的因素只有一個，你有多麼了解這個企業？這是一家 great business 偉大的企業？Good business 好企業？Average business 平庸企業？Gruesome business 糟糕的企業？你對企業未來能產生的現金流多麼有把握？

永遠要記得，我們要評估的是未來，不是過去，除非對參考未來有幫助，否則過去的數據對你沒有幫助。

（本篇完）

同場加映：估值流程要多寬鬆（或緊縮）？

這個問題，Warren Buffett 在 2004 的股東會給了明確的回答：「合理的設定、適度的保守」。

原文是：「you take all of the variables and calculate them reasonably conservatively, but you don’t try and put too much windage 偏差 in at every level, and then when you get all through, you apply the margin of safety」.

中文是：「你插入所有的變數，並進行合理且保守的計算，但不要在每個層級都加上過多的預留偏差（windage），最後，在全部完成時，再應用安全邊際（margin of safety）。」

讓「安全邊際」來幫你（的感覺）做最後的把關！

 

Footnote 註釋：

1. 這段訪問來自 Charlie Rose 對 Warren Buffett 的訪談。同時談到價值投資的三個核心概念，而 Warren Buffett 是從 Intelligent Investor 這本書了解到這些觀念。[↩]
2. 原文在這裡。[↩]
3. 大家都好奇剛從大陸申請到政治庇護到美國的李祿，連 Buffett 這個詞都誤認為「免費午餐（自助餐）」的投資小白，怎麼用價值投資實實在在用為數不多的學費賺了第一桶金，原來就是運用 margin of safety 原則，有興趣的人可以聽他講述這段故事。[↩]
4. 出處：The Intelligent Investor, Ch VI, p97.[↩]
5. 2014 股東會有股東詢問計算 intrinsic value 的 growth rate 和 margin of safety 設定。這個問答中，Warren Buffett 也說明了一個設定 margin of safety 的原則：盡量「保守」，但也不要計入太多 windage 偏差值，也就是葛八說的「合理的設定、適度的保守」。[↩]
6. 出於書中的 Ch6, p87. 該書是 1991 年出版的。[↩]
7. 2008 annual meeting, 股東原始的問題是問這個問題。[↩]
8. 巴菲特不收取固定的管理費。合夥企業追求年化 6% 的收益率（門檻收益率）。若獲利未達 6%，巴菲特不收費；若超過 6%，超過部分由巴菲特與投資人按 1:4 比例分享（即巴菲特獲得超過 6% 部分的 25% 作為報酬）。[↩]
9. 這是出自 2024 年 Mohnish Pabrai 對 London School of Economics 的演講。[↩]
10. 原文是：「if you understood a business perfectly, the future of a business, you would need very little in the way of a margin of safety」。這年的股東會，股東提到 1992 年 Warren Buffett 在股東信中說的有關 margin of safety 的解釋。股東原問題是這個。[↩]
11. 2017 股東會，原文是：「if a business gets to the point where we think the industry in which it operates, the competitive position or anything is so chancy that we can’t really come up with a figure. we don’t really try to compensate for that sort of thing by having some extra large margin of safety. we really try to go on to something that we understand better.」，股東的原問題是這個。[↩]