Media economics 媒體經濟學，Valuation math 估值算術

上一篇文章，葛八簡單、粗暴的提供給你們有關 Warren Buffett 用心算估內在價值的公式。這篇文章，葛八要用 Warren Buffett 寫的範例給你們示範那樣的公式怎麼使用。

話說每年的二月底左右，Warren Buffett 會寫完他前一年的股東信，所以在 1992/2/28 日所完成的 1991 股東信中，有這麼一段有關標題為「A Change in Media Economics and Some Valuation Math」的段落，Warren Buffett 在這段文章內用他所謂「over- simplified, but relevant, math 極度簡化但相關的數學」算式，傳授給我們幾個重要的觀念：「economic franchise 經濟特許權」、「an (ordinary) business 普通公司」、及「衰退的內在價值（及計算）」。

Economic franchise 經濟特許權

首先，有些超級好公司，被視為擁有經濟特許權，這類公司的產品或服務有三種特徵：

1. 是被 needed or desired 需要及渴求的。
2. 客戶不容易找到 close substitute 類似的替代品。
3. 不受（政府）price regulation 定價控制。

雖然 Warren Buffett 沒有明說，但是以上三項其實可以用一個詞取代：pricing power 定價權。而 media 媒體，包含報紙、電視台、雜誌等，就是 Warren Buffett 在這一段想要說明的例子，更精確的應該是說，1990 年代之前的媒體就擁有這樣的定價權，也就是上述三項經濟特許權特質。

過去幾年，媒體經營者、分析師幾乎毫無懸念的認為媒體事業的盈餘可以每年以 6% 成長，而且不需要大量的「 maintenance capex (capital expenditure) 維持性資本支出」及「額外的 working capital 營運資金」，所以幾乎可以假設「 b.) depreciation 折舊」大致上等於「 c.)「維持性資本支出 maintenance CAPEX 和所需的 additional working capital 額外營運資金^[1]如果要看懂這段，你必須跳回 1986 年股東信附件 (Purchase-Price Adjustments and the “Cash Flow” Fallacy) 文章，這是教我們怎麼計算 owner earnings … Continue reading」，在這樣的假設下，reported earnings 財報盈餘就等於 freely-distributable earnings可以自由分配的盈餘（其實 Warren Buffett 指的就是 owner earnings）^[2]因為 owner earnings= a.) reported earning+ b.) depreciation, amortization, depletion- c.) maintenance Capex, additional working capital，當 b.)= c.) 那麼 reported earning= owner earnings … Continue reading

接下來，Warren Buffett 要示範擁有經濟特許權、定價權、盈餘永遠以 6% 成長的偉大企業怎麼計算，假設使用 10% 的折現率^[3]未來葛八會寫一系列有關 Warren Buffett 的折現率、安全邊際設定的文章。但是現在可以先讓你知道的是，在過去長天期利率 7% 的年代，Warren Buffett … Continue reading，這個偉大企業的稅後盈餘如果是 $100 萬美元，那麼這家公司的估值大概就是 $2500 萬美元。

這 $2500 萬美元是怎麼算出來的？還記得上一篇文章的 Growing perpetuity 增長型永續年金 的算式嗎？ 這家成長型偉大公司的內在價值 PV= E/ (i-g)= $100 萬/ (10%-6%)= $2,500 萬。我們先不要去考慮設定永遠成長 6% 合不合理（偉大公司，毫無懸念），但是你可以了解這個數據是怎麼算出來的。

A business (an ordinary business) 一般公司

相對於上述擁有那三項 economic franchise 經濟特許權特質的偉大公司，一般公司只有在幾個狀況才有可能獲得超額利潤，比如說 lower cost producer 低價供應商；或是因為供需失衡，導致供給端不足的情況（記得疫情期，汽車晶片短缺的事件嗎？二手車可以賣的比新車價格還高）。這種一般公司收入高高低低，通常面臨強勁的競爭，仰賴能幹的經營階層（不然很可能會垮台）。

假設同樣的稅後盈餘 $100 萬元，Warren Buffett 給一般公司估值卻只有 $1,000 萬元。

這 $1,000 萬元怎麼算出來的呢？還記得上一篇文章的 Perpetuity 永續年金 的算式嗎？稅後盈餘 $100萬美元大概可視為該公司的 normal earning power 盈餘力，所以這種一般公司的內在價值 PV= E/ i= $100 萬/ 10%= $1,000 萬。

到這裡，我相信你應該有如釋重負的感覺。可能本文所述 1991 年股東信的這段你也讀過，只是碰到數字就直接跳過，沒有想到算法既然這麼簡單。難怪 Warren Buffett 會說他估內在價值，是在腦子裡做心算就可以算出來，根本不需要電腦和計算機，更別提 Excel 試算表了。

（撰寫中，未完成…….）