成長 vs. Warren Buffett

by 葛八
growth is a part of 100 baggers
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別忘了,葛八的這個部落格是為了收集「百倍股/十倍股」而寫的,如果要收集到百倍股,有一個因素你不得不考慮,那就是「growth 成長」。葛八曾經在質化分析要問的 3+1 個問題文章中,所列的一個重要問題就是「考慮公司的成長」。

那篇文章有關 Warren Buffett 的部份,有提到他的 3+1 個問題中沒有特別提到「成長」,葛八也大致說明了原因,但是如果你因為這樣就認為 Warren Buffett 不了解成長公司的威力,那你可就大錯特錯了!尤其很多人認為價值投資不懂得投資成長公司,那更是巨大的錯誤認知,葛八要用這篇「講義」(代表文章會很長)跟你說明 Warren Buffett 多麼了解成長的驚人威力,即便他很少把成長掛在嘴邊!同時也提醒你,別忘記價值投資多麼適合用來投資成長型的公司,尤其別小看:「成長」是收集到百倍股的一個超級重要質化分析因素!

雖然不成長的公司,也有可能是好公司,你還是有可能得到倍數股,甚至十倍股,但如果你想要收集到百倍股,你就必須了解成長,尤其是 compounding growth 複利成長。

首先我要跟你討論,你的「成長」到底是指什麼成長?營收成長?盈餘成長?複利成長?我們先來釐清這一點,葛八未來在說明到成長時,也會一律用清楚的名詞跟你討論。

「營收成長」(top line growth)

這是大多數人心目中所定義的「成長股」。尤其看到營收快速成長的公司,總是聯想「獲利」已不遠矣,實則不然。葛八看過不少公司,營收放大,虧損也放大,獲利遙遙無期,比如說 CVNA Carvana 這家網路銷售二手車的公司,賣得越多,賠的越多。「營收成長」應該算是定義最廣的一種「成長」,它的未來有可能是 AMZN Amazon, ABNB Airbnb, NFLX Netflix 這種營收成長到一定的階段後,自由現金流量開始轉正,獲利就出現了的公司;也有可能是像 PTON Peloton 派樂騰,營收成長到一定的階段後開始下滑,但是始終沒有獲利;不然就像前述的 CVNA Carvana,無限的成長,無限的虧損。

如果你跟大多數人一樣,心目中的成長是指「營收成長」,那麼別忘了這句話:「企業的『成長』和『價值』並非總是相關,雖然成長常常提高價值(且有時是以驚人的比例),但很多時候卻完全不是這樣」[1]這段話出自 1992 股東信,原文是:”business growth tells us little about value, It’s true that growth often has a positive impact on value, sometimes one of spectacular … Continue reading。也就是當你看見營收快速成長的公司而見獵心喜的時候,謹記(營收)成長不一定帶來價值,你聽過 growth trap 成長陷阱?

如果你跟多數人一樣,成長股指的是營收大幅成長的公司,希望你了解「營收成長」不一定會在未來帶來「盈餘成長」,甚至不一定會帶來盈餘前,公司就倒了。

「盈餘成長」(bottom line growth)

大多數人心目中所謂「成長」,都不是指「盈餘成長」,因為盈餘成長通常是接在營收成長之後(有時候延遲為時數年)。但如果你的成長股定義是指「盈餘成長」,這會是比較務實的作風,我們喜歡「營收成長合併盈餘成長」的公司,或是至少你要預期未來可以帶來盈餘成長。

因為要成長,通常需要 reinvestment 再投資。比較精確的說法應該是公司會保留盈餘在公司,這些保留在公司的盈餘,可以再投資(購買廠房、資產或其他)、購併(投資在其他公司)、也可以用來發股息或 share repurchase 股票回購、或用來還債[2]這就是 capital allocation … Continue reading。不論是哪一個資本配置決定,希望這些保留在公司的盈餘運用能夠帶來盈餘的成長。

但是這裡還是有一個小問題你要考慮,那就是未來的「盈餘成長」可能並沒有效率。葛八是指,不懂資本配置的經理人,只把資金放在銀行定存(或短期債劵)生利息,「盈餘還是能夠成長」,但如果是這樣,難道葛八不會自己放定存嗎?低效率的「盈餘成長」也要算成經理人的功勞,還要付高額的抽成(薪資)給經理人的意義何在?

所以 Warren Buffett 知道「盈餘成長」必須被檢驗,「最好的公司就是能夠長時間運用大量的 incremental capital 增額資金產生 high rates of return 高額盈餘回報[3]本文出自 1992 股東信,原文是「the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of … Continue reading」,而檢驗「盈餘成長」是不是有效率,有兩個方法。一個是 Warren Buffett 所提的「保留一元盈餘,要產生一元的市場價值」[4]這件事,Warren Buffett 多次跟股東討論,這只是其中之一,另外一個方法就是檢視 ROIIC return on incremental invested capital 增量投資資本報酬率[5]ROIIC 又更複雜一點,基本上的概念就是「一段時間內所保留的總盈餘,共提高了這段期間多少『盈餘成長』」,葛八覺得了解這個數據對了解 capital … Continue reading,這兩件事都可以用來評價經理人 capital allocation 資本配置的功力,未來葛八會另外說明 ROIIC 或「保留一元盈餘,要產生一元的市場價值」的詳細內容,目前你只要知道,資本配置的最低標準是,如果長期 ROIIC 低於長天期債劵的殖利率,那應該把盈餘配出來,讓股東自己來配置就好。

「複利成長」Compounding growth

複利成長是葛八最喜歡的成長。複利成長就海括了「營收成長」、「保留盈餘再投資」、「盈餘成長」,尤其是帶著高 ROE 的複利成長。最簡單的複利成長就是葛八在「最單純的『長期投資』、『複利機器』」文章中所舉的「定期存款」例子,而高 ROE 的複利成長,你就可以想像如果有一個定期存款的利率是 15%, 20%, 30%,那就是完美的複利成長了。

如果一家擁有高 ROE 的公司,把盈餘全部配息出來,那這家公司就沒有幫股東複利的效果,簡單的說,也沒有成長(即便是高 ROE),股東必須自己想辦法把配出來的股息另外投資、自己複利。事實上,有很多好公司都是這樣,他們有高 ROE,但賺的錢無法留在帳上(否則 ROE 就會降低),Warren Buffett 曾經說過 See’s Candy, Coca Cola, Gillette, Buffalo News 都是這樣的公司。

「複利成長」就是「reinvestment 再投資」*「高 ROE」,當這個數據高的時候,就是前文所述「最好的公司能夠長時間運用大量的『 incremental capital 增額資金』產生『 high rates of return 高盈餘回報』」的公司,也就是葛八曾經敘述過的「compounding machine/compounder 複利機器」的定義,如果你找到這樣的公司,那就死也不要放手,你很有可能抓到百倍股了。

這就是葛八喜歡「複利成長」的原因。

回到正題,Warren Buffett 有多麼了解成長的潛力呢?葛八整理如下:

  1. 「the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return 最好的公司是長期使用大量的(增額)資金,並且產生高額的報酬率」[6]這段說法來自 1992 股東信,簡單的說,就是公司持續保留大量的盈餘,然後繼續創造高 ROE,概念就很像高利率的定存(定存的保留盈餘是 … Continue reading,越會成長的公司,尤其是「複利成長」越好,而 reinvest of capital* rate of return 就代表複利成長。
  2. 「The very best businesses are the ones that earn high rate of return on tangible assets and grow」[7]本文來自 2014 Carol Loomis 對 Warren Buffett 的訪談,Warren Buffett 很清楚知道成長公司的威力!,最好的公司就是產生高回報率且繼續成長。
  3. 「the current multiple interacts with the reinvestment of capital and the rate at which that capital is invested」,「we want to be in the business that ten years from now is earning a whole lot more money than it is now」[8]本文來自 1996 annual meeting,股東問的問題是有關 interest rate 和 PE ratio 的關係,Warren Buffett 提到 PE multiple 還跟 reinvestment rate* rate of … Continue reading,一樣,這裡提到複利成長的 reinvestment rate 和 return of capital,複利成長會影響公司的估值,Warren Buffett 希望投資十年後的盈餘會成長的公司。
  4. 「We love profitable growth」,「if we see growth in that picture, its growth which produce a high return on incremental capital involved.」[9]來自 2011 股東會,股東問會不會考慮成長,Warren Buffett 的回答,(營收)成長要帶來獲利,且是高 ROIIC return on incremental invested capital 的成長。
  5. 「If they were in fields that would grow, believe me, they would be number one on our list.」[10]原文來自 2018 annual meeting,談到 Berkshire 擁有許多資本密集且不成長的公司時,Warren Buffett 的回答,顯見 Warren Buffett 雖然接受不成長,但他了解成長的威力,如果可以,成長公司還是首選。
  6. 2019 年報 p.3, Warren Buffett 寫了一整段有關:「The power of retained earnings」,說明優秀企業不會選擇把所有的盈餘發成股息,而會保留盈餘在公司,用這些保留盈餘來產生高獲利,這就是「compound interest」(也就是葛八所說的複利成長)。 Berkshire Hathaway 這麼多年來,從來沒有發過股息,所有的股息都用來產生複利效應,所以威力驚人。
  7. 20200225 Becky Quick 專訪 Warren Buffett,談到「Berkshire 致富是因為保留所有盈餘來產生更高的 earning power 盈餘力」,「Berkshire Hathaway 從頭到尾保留了所有的盈餘」,「因為保留盈餘,Berkshire 才更值錢」[11]原文是:「We get rich on the fact that the retained earnings are used to build new earning power」,「Berkshire has retained earning ever since we started」,「That’s the only reason … Continue reading。以上的說法都不難了解,都是說明因為保留盈餘才能產生驚人的複利效果,因為葛八喜歡複利,所以不發股息的好公司,葛八基本上是歡迎的,如果好公司股息發放率太高,反而我會有點失望。

Warren Buffett 很少談「成長」,因為「不成長的好公司他也投資」[12]Warren Buffett 不只一次這樣說,只要是品質好的公司,就算沒有成長,只要「價格」相對於「盈餘力(也就是指內在價值)」是合理的,一樣會投資。,但千萬不要因為這樣就認為 Warren Buffett 不了解成長的威力、或是不懂得投資成長公司。「成長本來就是投資公式的一部分」[13]2011 年股東會的對答。,用價值投資來投資成長的公司,是最恰當不過了!葛八的問題是:「成長的確定性相對低 (low certainity,可能忽然就消失),所以估值的確定性較小!」,跟價值投資「要保證不賠錢」的宗旨有點扞格。

「營收成長」的公司通常會帶來「盈餘成長」,但是不一定;「盈餘成長」的公司通常會有「複利成長」的效應,但也不一定。葛八了解到,讓公司幫你自動「複利成長」的祕密是,要持續「保留盈餘」在公司,並且利用這些持續的保留盈餘來創造持續的高回報率,即便像 AAPL 這樣偉大的公司,公司發展到一定的階段,最後都要靠發股息/股票回購(降低股東權益)才能創造它的高 ROE。

Warren Buffett 了解成長的威力是無庸置疑的。葛八從中間學到的是:「持續保留盈餘」+「持續高 ROE」=「複利成長」(想想銀行定存的作用機轉),這是收集到百倍股的關鍵。剩下來的問題是:怎麼樣提早發掘這些能夠長期複利成長的公司(又不落入 growth trap)!但顯然這不是一項簡單的課題。

(本篇完)

References

References
1 這段話出自 1992 股東信,原文是:”business growth tells us little about value, It’s true that growth often has a positive impact on value, sometimes one of spectacular proportions. But such an effect is far from certain.”,葛八的翻譯希望你可以接受。
2 這就是 capital allocation 資本配置。通常公司保留盈餘,針對這些保留在公司的資本,經營者可以有五種使用的方式:

  • 投資在公司(廠房、資產、人才、行銷、研發….),期待公司繼續 organic growth 有機成長(公司本身業務擴大所帶來的成長)。
  • 購併其他公司,期待產生 inorganic growth(因為購併產生的成長)。
  • 股票回購。
  • 配發股息。
  • 還債。

決定資本怎麼配置是經理人重要的工作,而資本配置主要的目的就是提高公司的(內在)價值,提高資金的效率。

3 本文出自 1992 股東信,原文是「the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.」,這句話包含三個重要因素:「長時間」、「大量(保留盈餘)再投資」和「高報酬率」,對於最好的公司,這三項缺一不可。
4 這件事,Warren Buffett 多次跟股東討論,這只是其中之一
5 ROIIC 又更複雜一點,基本上的概念就是「一段時間內所保留的總盈餘,共提高了這段期間多少『盈餘成長』」,葛八覺得了解這個數據對了解 capital allocation 效率非常有幫助,以後會為文討論,如果你有興趣,可以先讀 John Huber 的這篇文章
6 這段說法來自 1992 股東信,簡單的說,就是公司持續保留大量的盈餘,然後繼續創造高 ROE,概念就很像高利率的定存(定存的保留盈餘是 100%),保留盈餘越高、ROE 越到,「複利成長」的能力越強大。
7 本文來自 2014 Carol Loomis 對 Warren Buffett 的訪談,Warren Buffett 很清楚知道成長公司的威力!
8 本文來自 1996 annual meeting,股東問的問題是有關 interest rate 和 PE ratio 的關係,Warren Buffett 提到 PE multiple 還跟 reinvestment rate* rate of return(也就是成長)有關,這裡 Warren Buffett 所使用的是增長型用續年金的公式,折現率跟 i 利率和 g 成長率有關,未來葛八會再介紹。
9 來自 2011 股東會,股東問會不會考慮成長,Warren Buffett 的回答
10 原文來自 2018 annual meeting,談到 Berkshire 擁有許多資本密集且不成長的公司時,Warren Buffett 的回答
11 原文是:「We get rich on the fact that the retained earnings are used to build new earning power」,「Berkshire has retained earning ever since we started」,「That’s the only reason Berkshire worth a lot more as we retain earnings」。
12 Warren Buffett 不只一次這樣說,只要是品質好的公司,就算沒有成長,只要「價格」相對於「盈餘力(也就是指內在價值)」是合理的,一樣會投資。
13 2011 年股東會的對答。

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