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寫這篇文章算是葛八給自己的一個交代，目前的 5871 中租-KY（以下：「中租」）正處於產業循環週期的低谷區，未來五年、八年或十年以後再回來看這篇文章，不僅驗證葛八對中租的投資理論，更可以驗證葛八分析公司能力的長足進步、及建立投資哲學的里程碑。更重大的是，中租幾乎是葛八建立 financing intelligence 金融知識、培養相關「circle of competence 能力圈」的敲門磚、第一家公司，撰寫這篇文章意義不可謂之不大。

曾經為文說明「中租是一家好公司」的文章不知凡幾，而投資人會覺得中租是一家好公司的原因，很大程度來自這家公司自上市以來，不論是成長或是獲利表現都相當亮眼，也不曾經歷過什麼逆風，如果剝離 2023 年之前的成績單，面對現在的大逆風，不知道還有多少人會覺得中租是好公司？更諷刺的是在葛八認為投資人應該對中租建倉的這個時間點，0050 正好把中租剃除，對未來斷定「葛八到底是先知還是無知」的這場人生大戲增加了極度的可看性！

簡介

「借錢」的產業名稱叫做金融

歸屬於「Leasing 租賃業」的中租，很容易被誤解為是「租東西給人家」的公司，事實上中租賺的「利息錢」比「租金」還多，是不折不扣的「借錢給人家」的公司。（借錢）這樣的產業，在中國的古代叫做「錢莊」，在現代歸屬於金融業，產業的最頂端叫做（合法的）「銀行」，最低端叫做（不合法的）「地下錢莊/高利貸」，而自銀行以降，通常稱為「金融週邊產業」，而中租就歸屬在金融週邊業¹。

租賃公司怎麼賺錢？

大規模借錢給人家來賺錢的行業，通常用的多數不是自身的錢，不管是銀行（存戶存款）、私募信貸（專業投資人的錢）、或是租賃公司（到處借錢）都是以「借錢來借給下一家」的方式，來賺利息錢。銀行因為是向一般存戶借錢，所以各國都一樣，通常會被嚴格監管，而下圖，葛八借用美國私募信貸不同的 fixed income 固定收益形成的 debt ladder 借錢階梯來說明。在這個階梯圖上，越上層的流動性越佳、風險也越低，相對的利息也越低，然後越下層利率越高。

中租就是從這個階梯的上層借款，然後以下層的形式放款給中小企業週轉運用，來推動經濟、創造奇蹟²。在這個過程中，中租藉由這些階級層差異的利息差來賺（辛苦）錢。說是辛苦錢的原因是：中租除了承擔利息成本，還要承擔信用成本（有人不還錢的壞帳成本）。

中租用來賺錢的形式，是「租賃」，且主要是其中收益率較高的「融資性質租賃」，依各國的法令不同，可以運作的業務也不同³。而租賃這個產業，不僅「資金密集」，還「勞力密集」、「管理密集」，承擔風險才能換取利潤。而且以公司的角度來看，中租必須借很多錢，所以任何有關「借款比率」的數據，租賃公司都遠超過其他類型的「公司」，如果你不喜歡「欠了很多錢」、又被「很多人欠錢」、又需要「做的要死」的公司，那中租就完全不是你的菜。

葛八讀過的一些有關中租的研究報告，覺得深度有點不足的遺憾是，大多數文章將中租籠統的視為一家公司來分析，事實上中租的三個應報導部門的業務內容相當的不一樣（雖然概括來說，都是賺利息錢或租金），如果只分析中租的合併報表，看不出一些細微的端倪、想不通中租的競爭優勢。所以葛八在分析的時候，將中租拆成了三家公司：中租台灣、中租中國、中租東協。這「三家公司」的業務範圍如下（根據 2024 年報）：

業務範圍

外表看起來中租真的是什麼都做、營業項目五花八門，但是葛八希望你 read between the lines 深思明辨、讀出弦外之音的來發現：「中租並不是傻到什麼都做！」「中租喜歡比較賺錢的業務」。這家所謂的「租賃公司」，以合併公司損益表的營收項目來看有：

• 銷貨收入：主要是中租台灣太陽能賣電收入，毛利大約 40%。
• 分期付款銷貨利息收入：歸於利息收入，毛利最高，70%-75%⁴。
• 融資租賃利息收入：歸於利息收入。
• 租賃收入：營業租賃的收入（如租車等），毛利較低，大約 30%。
• 放款利息收入：歸於利息收入。
• 其他利息收入：歸於利息收入。
• 其他營業收入：人身及”財產保險經紀”、太陽能電廠投資和融資、帳款催收、油品以及短租事業等業務，合併毛利率大約在 50%。

所以我們有一個基本印象，中租的利息收入的毛利頗高，雖然說融資公司談毛利的意義不大，但是比其台股其他毛三到四的公司，相信這可以挑起一點你的興趣。再來我們把中租拆成「三家子部門」來看：

中租台灣：

中租台灣是中租「三家公司」中營業項目最多源的一塊，所開發的產品五花撩亂，真正因應了「萬物皆可租」的口號，重車租賃、小客車租賃、漁獲、微型企業、醫療設備……，真是族繁不及備載。但是如果以結果論來看，財報上營收主要來自（以營收數據排序）分別是「分期付款」、「應收帳款受讓」及對 MSME micro/small/medium enterprise 中小微型企業「直接放款」最多，原因不難理解，因為這幾項業務都是淨利息差較大（所以毛利較高⁵）的部分，用一個現象來說明，也就是「賺利息錢」的部份比「賺租金」部分好賺，所以這也是中租台灣（甚至中租整家公司）努力發展的方向。

另外提到中租台灣，就不能不提另外一個意外發展出來的「利基市場」：太陽能事業體。太陽能事業體不僅讓中租台灣可以收融資租賃的錢，還可以收賣電的錢，這兩部分的毛利都比「經營租賃」項目高。而且這個事業體已經發展到一個欲罷不能的階段，太陽能資產每年以 10% 以上的速度成長，意外變成一個小金雞。

中租中國

中租中國的業務看起來也包含「融資租賃」、「經營租賃」（也就是台灣的「營業租賃」）、「分期付款」、「直接放款」，可是目前絕大多數的營收都來自「融資租賃」⁶，對，就是葛八前面提到淨利差最大、獲利最豐潤的那一塊（記得嗎？中租喜歡比較賺錢的業務？）。

過去十年，中租中國的成長快速，幫中租帶來不少的獲利，本來有成為中租第一成長引擎的態勢，唯獨中美貿易戰之後，中國的經濟成長遭遇強大逆風，而且短期內，似乎也看不到逆轉大局，重回快速成長之路的跡象。

中租東協

中租東協相對於其他兩個地區，如果以十年為一個單位來計算，算是剛開發的第三成長引擎。東協內國家眾多，法律規範繁複，可以說是新興、快速成長但也相當不容易啃的一塊肉。東協主要分泰國、越南（Mekong Area 湄公區域）及馬來西亞周邊（Malay Area 馬來區域），而中租東協的主要營收來源最多來自分期付款、其他就是融資租賃和直接放款。

中租東協，算是真正的在打國際杯，要與許多國際公司競爭⁷，而且似乎都能夠後發先至，相當不容易，非常值得期待。

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相信你可以感覺到葛八眼中的中租，跟你之前所了解的不太一樣。葛八眼中的中租，喜歡賺錢、看重成長，對股東來說是很好的特質，這也是葛八想要給你的第一印象。接下來我們要進到一個慣例，那就是研究任何一家公司，都要思考質化分析要問的 3+1 個問題，因為如果這些質化分析的問題你都釐清了，長期投資才有可能實踐！

Growth 成長

中租從 2011 回台上市到 2023 年之前，不管就營收或是「信用資產」（中租產生利息的資產）來論，都可以十足十的被歸類為成長股⁸，這個成長率在 2022 年嘎然而止，失速墜地。很多人開始問：中租怎麼了？未來還有機會重回成長？事實上，相同的逆風，中租在 2015-2016 年不是沒有遇過，所以中租的經營階層認為現在的逆風（延滯率）還在可控範圍，且中租未來 3-5 年會是規模更大、業務更多的控股公司。況且長期投資人，本來看的就是長期趨勢，如果趨勢不變，投資人應該繼續冬眠，忘記這項投資就好。

那，我們是不是該先確認一下長期趨勢？

產業長期趨勢

如果你有讀過連續創業家 Bradley Jacobs 的書「How to make a few billion dollars」，他的產業選擇邏輯就是找「順流成長」的企業。如果產業長期趨勢正確，公司本身就會自帶成長，這個概念也完全符合 Ron Baron 所要求的「businesses that have big growth opportunities」選股邏輯第一步，因此檢視產業的長期趨勢，也是葛八從 top down 了解企業的首站，如果趨勢正確，事半功倍。

中租專注的是中小企業的「補充性放款」。而中小企業在世界各國都是佔比將近 99% 的組成比例⁹，是國家經濟成長的基石，說「中小企業成長帶動國家經濟成長」一點也不為過，而這個趨勢，不管是短、中、長期都不會改變。

而對中小企業的放款，不論是台灣¹⁰、中國大陸¹¹或東協¹²的放款餘額/經濟成長率，都還處於緩步的成長中，除了中國尚有餘慮之外，目前其他區域都還看不出有長期萎縮、衰退的跡象。

中國大陸就有點詭譎了，葛八打算用中租中國的情況來詳細說明，也藉著這些說明，來幫助你（我）闡明有關研究長期趨勢的一些思考流程。

首先，很多人不知道的是，中國大陸的融資租賃業早在 2018 年就開始跳水的曲線了！想不到吧？！中租的股價在 2021- 2022 正在神采飛揚、歡欣鼓舞的時候，中國大陸的融資租賃合約餘額，正因為 2018 年開始監管加嚴而年年負成長，而中租中國的成長率也非常順時事的跟著跳水曲線演出。要知道中國大陸市場是中租相當重要的一隻腳。

我們很難歸因於產業下行的主要原因是監管、中美貿易戰還是都有，中國大陸租賃產業下行的趨勢似乎沒有辦法看到轉圜的餘地。

回到產業逆風的問題，葛八相信如果拿這個問題去煩中租的經營階層（辜總裁、陳董事長、廖策略長），他們可能會覺得站在中租中國的出發點，這實在有點杞人憂天，應該會給你這樣的答覆：「中國太大了……」。

的確，中租中國是在一個逆風的產業中成長（見下圖），能夠逆勢成長的原因無他，就是因為這個產業實在太大了，中租中國最具代表性的子公司「仲利國際租賃」的合約餘額在 2024 只有區區 $500 億人民幣，相對於一個 $5.6 兆人民幣的產業，市佔率大約只有 0.9%。

一家市佔率只有不到 1% 的公司，經營團隊完全有能力按照自己的步調決定成長。以中租中國解決 2015-2016 延滯率飆高（最高曾達到 5.5%，見上左圖橘線 2015 年) 的經驗，就是踩煞車把成長率拉低（不惜拉到負數，上左圖藍線 2016 年），讓延滯率有機會回到正軌。

自 2022 年起，中租中國延滯率向上攀升的狀況再現，這次經營階層似乎是藝高人膽大，控制成長的減速似乎更慢、更有節奏（上左圖藍色線，2022-2024），並沒有急降，所以中租中國的信用資產總額一直到 2025Q3 才開始往下掉（上右圖綠色線）進入負成長。可以合理預期的是，高延滯率的這顆子彈還會飛一會兒，就算見到中租經營階層把成長率拉下到負數的領域後，高延滯率也可能持續好一陣子才會下降。

中過大陸監管趨嚴外加中美貿易戰的影響，造成產業逆風。無獨有偶的是中租台灣也面臨到針對個人消費性融資監管趨嚴的逆風，兩股逆風相加就變成了現在被打成落水狗的中租（或是整個台灣租賃產業）大逆風。但是追根究柢，監管趨嚴其實對正派經營的公司來說是「短多長空」，微、中小企業融資是剛性產業，任何國家的 GDP 要成長，都缺不了這塊。葛八是很期待中國融資合約餘額轉身往上爬的哪一天儘快到來，讓產業回到搭順風車的狀態。既便是這樣，大陸租賃大環境的逆風，應該也不影響中租的成長（意志），因為中租中國目前的市佔率實在太低了，還有無限的可能。

總之，中租是一家正在身處雙重逆風的公司。中國大陸的逆風是系統性的，而台灣的逆風是戲劇性的，目前正是觀察中租能否發揮它風險控管及危機處理能力、展現它華麗轉身的柔軟身段的時刻！

葛八的感覺是：「回頭來看，現在的逆風，應該只是中租長期經營事業的一個歷史小片刻，而已！」

Organic/ inorganic 有機/無機成長的能力

上面提到中租的成長導向，相較於風險較高、速度較快的 inorganic growth 無機成長，過去數十年來，中租的成長方式大部分來自企業本身的organic growth 有機成長，這種方式速度較慢，但相對穩定，不會有文化的衝突、極亟整合的公司營運系統軟體等問題。中租控股旗下有將近 120 家子、孫公司，只有極少數來自於購併（或甚至合資），所以我們可以預期，未來要看到中租進行大規模購併的購併機率並不高，如果真的發生了，反倒值得好好研究，代表中租「轉性」了！

前面提過，租賃業是「人力密集」的產業，公司文化至關重要，這也就不意外中租寧願從頭培養人才而不是靠購併得來。葛八評估中租未來如果要進行無機成長，最有可能是為了獲得「風險管控 data 資料」、「數位化科技、技術」或進入「私募市場」（機率不高）來進行購併，不太可能因為擴大 scalability 規模而購併。目前租賃產業就上述幾點的可購併對象並不明顯，未來中租應該還是以有機成長為主，速度雖然慢，但卻更穩健。

複利的力量

雖然說過去不代表未來，但是檢視過去對我們看待未來會有幫助。

中租自從上市以來，總共賺了 $2,141 億（台币，以下同），其中發了 $797 億的現金股利（不含特別股股利）給股東，算算公司大約保留了 63% 的盈餘在帳上，幫股東複利；而中租過去 15 年的平均 ROE 大約是 16.5%（經過兩個信用循環），根據 r*ROE 的算法，自上市以來，中租大概幫長期投資股東複利的利率是  10.4%，加上過去平均 3.93% 的現金殖利率，長期年投資報酬率就是 14%。

Benjamin Graham 說，股市短期是投票機，長期是體重計，中租過去是強大的複利機器，葛八的感覺是：未來也會是（免則聲明），前提是你肯長期買進，死抱不放，遭遇逆風也不管。

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看到這裡，葛八想要對中租未來的成長做個總結。

從 2022 年來，中租的兩支腳中租台灣、中租中國，都相繼碰到景氣下行、監管趨嚴的問題，以致成長停滯。但是合理的推論，這兩項原因都不會是未來的長期趨勢，但是短期的醞釀卻是難以避免，景氣的反轉通常不會是 V 型反轉，這給想要長期投資的投資人很好的進場點，因為有長達數年的時間可以慢慢加碼。這期間，中租還是持續的幫有耐心的投資人產生「複利」機制（即便短期內複利率較低）。

中、小企業需要中租這類靈活的補充性融資，銀行也需要這類租賃公司來替銀行承擔風險（和沒有人要做的苦力），這樣互利、共生的趨勢未來也不會改變。再下來，我們只要確認中租在同業中是否擁有難以取代的競爭優勢，這也是下一段，葛八接著要說明的。

Competitive advantage 競爭優勢

葛八一直強調，如果要了解產業的競合，在研究一家公司的時候，如果沒有分析競爭對手，很難理解、討論競爭優勢（葛八在「Competitive advantage 競爭優勢」這篇文章說明過）。但是有時候，要分辨誰是「直接競爭對手」都相當困難，因為各公司的營業項目眾多，要定義市場並不容易。就像你家隔壁的牛肉麵館和對面的 McDonald’s，就要吃午餐的客戶而言，這兩家的確是互相競爭，但如果就想吃麵的客戶而言，你很難拿這兩家來互相比較分析。

這時候，葛八常用的方式就是 Warren Buffett/ Andy Grove 的「Silver bullet test 銀色子彈測試：你最想幹掉哪個競爭對手？」方法。

競爭對手是誰？

用上述的 silver bullet 測試方式，葛八幫中租列出了幾家競爭對手¹³：

9941.TW 裕融

台灣的分析師、部落客最常把 9941裕融跟中租拿來比較，但是就國際競爭力來說，葛八在思考中租的競爭對手時，幾乎差一點沒有要把裕融放在競爭對手名單中¹⁴，因為被稱為薯條三兄弟的三家台灣上市租賃公司中，中租跟另外兩家根本不是同等級的選手，最後考量「中租台灣」還是中租最大的收入來源，資料也相對容易取得，有助於了解台灣租賃業的競合情況，所以分析時還是加上了裕融的數據。

這兩家的競爭，最簡單的理解方式是：裕融最想要使用 silver bullet 的對象就是中租，這點應該毫無懸念。

03360.HK 遠東宏信

03360. HK 遠東宏信對標的是「中租中國」業務。遠東宏信是葛八培養「看跨國財報能力」的另外一個里程碑，因為英文財報葛八已經相對的熟悉，但是跟我們同文同種、又是使用繁體中文的香港上市公司財報，卻讓葛八吃了不少苦頭。

遠東宏信是中國第一家「非金融租賃」（指沒有銀行當富爸爸的）上市租賃公司，跟中租中國¹⁵比較可以對標，業務內容跟中租雖然小有不同，但非常值得比較。尤其是自 2019 年開展的「普惠金融業務板塊」，更是直接對標中租中國。

01606.HK 國銀金租

01606.HK 國銀金租是中國第一家上市的「金融租賃公司」，葛八對標的也是「中租中國」業務。中國像這樣由銀行成立的「金融租賃公司」截至 2025 年總共有 67 家，但是從這些有富爸爸、資金雄厚的金融租賃公司來看，它們跟中租不像是同一個等級的公司，研究國銀金租這樣的金融租賃公司，葛八發現這些公司跟中租雖然處於相同的市場地理位置，但是卻不互相競爭，堪稱「沒有競爭的競爭對手」，具體的原因葛八後面會詳述。

600901.SH 江蘇金租

國銀金租是中國大陸最早開展融資租賃業務的企業之一，也是唯一一家 A 股上市的金融租賃公司。這家公司營業額中有 97-98% 是屬於融資租賃收入，而有 99% 的業務來自中小微型企業（以上兩項專注度均高於中租），平均成交金額在 $1 百萬人民幣以下（每單均價低於中租¹⁶）。「中小微市場」是中租的利基市場，類似的數據自然引（中租投資）人側目。事實上江蘇金租可以說是居於食物鏈的上游，它用相當特殊的商業模式跑出這樣的成績，中租不一定有這樣的條件，但非常值得中租借鏡。雖然葛八對江蘇金租公司年報的文字解說方式有點疑慮¹⁷及身為國有控股公司，負有政令宣導、配合國家政策的任務，不然對標中租，江蘇金租是葛八相當感興趣的一家公司。

8570.TYO AEON Financial Service Co., Ltd. （日本）永旺金融服務

AEON Financial Service （以下：AEON Japan）是跟中租最像¹⁸ 的一家集團型公司，日本是 AEON Japan 的主場（葛八相信中租不會想要去打日本盃），它的旗下有三家上市的租賃公司，分布在香港 (1987 年進入）、泰國 (1992)、馬來西亞 (1996，下段說明)，正好都是跟中租正面激烈競爭的場域，研究起這家公司來，非常的有看頭，而且你會對中租的未來有無限的想像，因為在這些區域（尤其是 ASEAN 東協）中租幾乎都是後進者，可以說 AEON 是中租在東協最想要使用 silver bullet 的對象，也是中租未來發展可以仿效的、可敬的競爭對手，只能說「強大的競爭對手使我更強大」。

幸運的是，從零售夜起家的 AEON Japan 及其旗下子公司，目前主要聚焦在個人消費金融服務上，而中租最強的是中小微型企業租賃業務，在許多競爭的場域，中租仍擁有可以大展身手的空間。

5139.KL AEON Credit Service (M) Berhad 永旺信貸（馬）有限公司

AEON Credit Service (Malaysia) 是上述 AEON Japan 位於馬來西亞的上市租賃公司（以下 AEON Malaysia），如果再加上 AEON Thana Sinsap (Thailand) Public Company Limited（AEON 泰國上市租賃公司，以下：AEON Thailand）就可以對標來了解「中租東協」業務¹⁹。

前面提到 AEON Japan 專注個人消費金融；中租專長微、中小型企金。但是在東協區域，研究 AEON Malaysia 可以親身感受該公司和中租的近身肉搏、激烈廝殺的程度（新車、二手車分期付款；重型機車分期付款），也有助於對中租的能耐產生「國際觀」、了解中租打世界盃的能力。

ARES Aries Management Corporation

ARES 是一家美國的上市「Alternative assets 另類資產」管理公司，目前跟中租在台灣和中國還沒有直接競爭關係，但是因為 ARES 旗下有一個 APAC credit，所從事的業務極度靠近中租的業務內容，尤其是在對中小型企業端的 direct lending 直接放款, asset backed financing 資產擔保融資部分，所以葛八也花了一點時間了解：像 private credit 這類型的公司未來可能對中租產生的威脅。

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好了，選手都就位了，我們來看看就葛八的了解及長時間的研究，中租有什麼競爭優勢？葛八會盡量用「數據」、減少用「感覺」來說明。但是任何一位有志研究公司的投資人都應該了解，公司的年報不一定可以提供你所需「經過拆解後」的數據，因為年報數據都是「合併」報表資料，有些公司會在財報附註中提供「segment 應報導部門」數據，但是更多的公司不會。你要自己掃描「Annual report 年報」、「Financial statement 財務報表」、「Presentation 法說會資料」和「Transcript 法說會逐字稿」去萃取資料。這兩年來 Google AI search 功能也可以幫上不少忙，重點是你要知道「該問什麼問題」！

就中租來說，我們來看看這些資訊讓葛八產生了什麼有關「競爭優勢」的感覺（質化分析）吧！

就「客戶需求」的競爭優勢

就任何一個資金需者來說，「錢」絕對是大宗物資，從銀行借的錢跟發債借來的錢，本質上沒有不同。但是「融資」這個舉動卻不是大宗物資，最起碼都有利率的差別、條款的差別、期限的差別和 availability 可得性的差別，而以上這幾項，基本上就是客戶的需求（最好是利率超低、限制條款少、超長期限且隨手可得）。

如果只是比利率，中租是不可能勝過銀行或銀行旗下的租賃公司，幸好「最低利率」不是客戶在融資時的唯一考量，可得性和貸款期限反而是重點。深黯此點，中租憑藉兩點來對客戶產生「pricing power 定價力」。

利基市場

尋找利基市場是中租整個經營策略的核心。利基市場是競爭對手不想做、看不懂而無法承做或太麻煩難以入手的非標準市場客戶，比如說存貨抵押融資、漁獲融資這種非典型融資。所以你可以看到經營階層受訪的時候，不斷強調利基市場、利基市場、利基市場、利基市場……。

如果搜尋「利基市場」，你了解利基市場是小眾市場、是大公司忽視的局部市場，也是小公司滋養成長的縫隙。利基市場可以擁有較高的回報率，並且避免和大公司正面競爭。如果一家公司，專門收集利基市場，並且將利基深掘、做大呢？這就是中租賴以為生的策略。

因此在這些利基市場內，中租找到一群需要被滿足的需求，所以在這樣的市場內，中租擁有部分的定價能力，所以你可以看到像是「客戶問：『利率可以低一點嗎？』²⁰這樣的問答內容。中租的產品，對無法靠銀行融資的企業來說，有一定的吸引力！

也就是說，中租只要持續開發利基市場，它就能找到這群「需要它、願意出比較高的價格」的客戶，因為這些客戶不容易找到相通的產品。

風險耐受度

風險耐受度高就是指「中租的心臟比較大顆」。

因為中租對客戶的定價能力，有一部分來自中租對「risk apetite 風險控制胃納」較高。換句話說，中租願意到較深的水裡去捕魚、願意承擔較高的風險來換取較高的回報。這也是葛八研究的過程中，在其他公司中沒有找到的特質（後段葛八還會用數據詳細說明）。一般來說，風險較高的客戶，對價格的敏感度也較低，這也是中租 pricing power 的由來。正所謂「沒有三兩三、不要上梁山」，在中租的經營階層眼中，管理風險本來就是公司的核心能力，認識風險，並且把風險轉變成價格，那麼風險就變成了營收了！

葛八的結論是，中租對客戶擁有一定的定價能力，這種定價能力不像 Apple 蘋果生態鏈的高 switching cost 轉換成本、對消費者有那麼強大的綁定能力，中租是靠利基市場等策略，在無效率的市場中找到符合他們公司產品的客戶（並且收集很多這樣的 niche market），並據以產生定價能力。這種定價能力在市場下行的時候可能會暫時消失，但市場上行時期又開始發揮作用。

公司營運的競爭優勢

我們常常在年報中讀到公司自述所擁有的競爭優勢，先不論有些實在似是而非（代表公司並不了解競爭優勢是指：「公司本身超過競爭對手的部份」這個定義），也些公司甚至連提都不提。葛八卻很注重這一項，主要原因是如果經營階層不了解本身的競爭優勢，就沒有辦法 widen the moat 放大競爭優勢。葛八最喜歡那種「軟土深掘」的經營者，知道哪部分自己很強（對手很弱），然後針對性的擴大差距，加大競爭優勢！

我們用”競爭利基”四個字在年報中搜尋，可以找到中租經營階層描述本身的競爭優勢：

1. 台灣租賃及分期付款業務的業界領導者。
2. 具有齊全完整的產品線並提供客戶高附加價值的融資服務。
3. 先進的信用風險評估模型及完善的信用風險管理制度。
4. 落實客戶群產業分散與金額分散，有效降低市場變動的風險。
5. 穩健財務風險管理。
6. 高效率的回收能力。

經營階層是這樣想的，那你同意他們說的嗎？（關於分析這幾點中租官方說明的競爭優勢，葛八寫在另外一篇文章，你可以跳過去看一下！）

關於分析競爭優勢，最怕的就是自以為是²¹或是憑感覺（的自我感覺良好），尤其當投資人下手投資之後，也有可能會自我強化：「我投資的公司真是一級棒…」。要宣揚一家公司的優點，有無數種說詞，要克服這種風險，最簡單就是「看看別人、再回頭想想自己」，有比較才不會（對投資人）有傷害（葛八的名言），所以葛八比較其他的競爭對手後，把自己心中認為的中租競爭優勢列出來：

鎖定利基市場，用風險換取報酬

比起其他公司，中租真的蠻不一樣的。

以上兩個表格顯示，無論在中國或是台灣，中租的「延滯率²⁴」都在競爭對手間「居冠」，號稱擁有 40 年以上台灣中小企業信用資料的中租，很難想像高延滯率是來自於中租的風險管理能力低下。葛八認為更可能的原因是中租跟這些競爭對手的「客戶」並不相同。所謂不相同，就是指所面對「客戶」的風險評級不同。

假設兩家公司的市場重疊，競爭的是同一批客戶，那麼兩家公司的壞帳率應該會差不了多少。所以你很難想像「不良資產率」只有 0.5% 不到的永贏金租，跟「延滯率」6% 的中租所服務的是同一群客戶。

客觀的來說，壞帳率只有 1% 的客戶利息錢，根本輪不到中租來賺，都被更上層的銀行、銀行系租賃公司賺走了，因為這些「安全的融資」（壞帳率不到 1% ）所帶來的利差通常比較低（見下表），基本上就不是中租所鎖定的客戶。中租更專注在所謂的「下沉長尾市場」。等於說市場上比較少人願意承作的中小微利基市場、難以定價的市場、小額的市場，才會落在中租的手中，這也是葛八所說的：敢到深海區、渾水區抓魚的能耐（和無奈），也因為這種專幹髒活、累活的能耐，中租在一些利基市場有某種程度的定價權。過去經營階層曾經說過中租專幹別人不願意幹的活，這也正好舉證中租擁有這種競爭優勢。

另外一個數據也有參考價值：

從數據中也可以看出，除了遠東宏信近年才開始開展的「普惠金融板塊」的數據外，其他所謂競爭公司的淨利差都跟中租中國相去甚遠，這也直接證明了即便關在同一個房間，中租中國的客戶群跟其他競爭公司很不一樣。而中租可以得到較高的淨利差，是因為客戶的本質不同，中租以承接風險來換得更高利差的方式，賺到較高的 ROE 股東權益報酬率。

除了「延滯率、淨利差都比競爭對手高」外，還有一個數據值得注意，那就是「平均成交金額」。中租中國的平均成交金額大約是 $200- ＄250 萬人民幣（約合台幣 $1000 萬左右），這下沉中小微企業的低單價市場，是許多億來億去的大型租賃公司沒有興趣涉入的真正利基市場，而且你也完全無法想像如果國銀金租這種大型租賃公司，如果端出延滯率 6% 的數據，市場會是怎麼側目？這種情況幾乎不可能發生。

專業融資技術的機會（與風險）

中租號稱「擁有累積 40 年以上台灣中小企業信用資料，自行發展信用風險評估模型與信用審查技術」，但是這樣的風險評估模型能在穫客方面有多大的優勢？很難說。中租（尤其中國大陸）一直在產業鏈的底層，用業務員 door to door 地推的方式進展業務，自 2005 年進軍大陸的這 20 個年頭來，應該也累積了不少中國大陸的企業融資資料，這樣的優勢穩定的讓中租穿梭在傳統觀念下的高風險客戶中，獲取較高的利差。

但是從上列的幾個表格來看，可以看到至少有一家公司：遠東宏信（的普惠金融板塊）可以在很短的時間內進入中租中國所在的下沉長尾市場。以 2025 年的資料來看，遠東宏信發揮央企背景的優勢，甚至以較低的延滯數據取得較高的淨利差。雖然這個優勢還有待時間的落實，但是葛八了解到，中租真的是底層「做工的人」，爹不疼、娘不愛，沒有國營、央企的扶持，靠自身實力拼出不錯的成績單。

遠東宏信目前針對普惠金融的中小微企業市場，積極的發展自身技術，建立自身的風控體系、流程數位化、無紙化，（快速的）拉近跟中租的技術落差。中國之大，要說中租中國跟遠東宏信直接競爭並沒有什麼事實根據，但可以想像中國還有許多這類的直接競爭對手，值得中租競爭也值得互相學習。

巨大市場的巨大機會

前面提過，葛八會把中租分成三家公司來分析。不管是台灣、中國大陸、東協市場，這三區都還有很大的市場份額可供成長。一時景氣的榮枯，不太容易讓中租這樣的公司一瘸不振（這實在難以想像）。

但可以想像的是，未來中國的經濟會逐漸步回正軌（雖然可能不是這兩年），東協的市場份額也會逐漸擴大，當景氣回來，中租及其各區的競爭對手依然可以在這幾塊肥沃的土地上，各取所需，各自茁壯，為股東賺取最大的（股東）報酬率，而且是以複利的形式。

葛八想要用一句話當做中租競爭優勢分析的結尾詞，這句話也是為什麼葛八會讓中租這個「做工的人」持續的幫我做工的主要原因。

“The first rule of compounding: Never interrupt it unnecessarily.”

by Charlie Munger

有關中租競爭優勢所需觀察的關鍵指標，囿於文章長度的關係，有興趣的人可以到 中租的 Key mterics/variables 關鍵指標 的文章來了解詳情，葛八已經就中租為例，解說競爭優勢及詳列關鍵指標，就不在此浪費篇幅。

Management 經營階層

談到經營階層，有許多值得深入探討的問題，可能你會覺得，中租不就是一家「地上錢莊」嗎？跟經營階層有什麼關係？其實正好相反，這樣的公司，「人」攸關一切，葛八帶你一點一點拆解。

Skin in the game 休戚與共、同頻共命

中租最主要的操盤人當然是目前在公司內沒有實質職位、但卻是中租集團的實質扛把子的總裁辜仲立。中租企業集團旗下除了上市公司中租控股之外，還有未上市的中實控股及中租企業。根據 2024 年年報顯示，辜仲立持股中租大約 8.47% （以最近的股價計算，大概值 $150 億台幣），而根據 GoodInfo 的資訊，全體董監持股大約佔 4.4%。以經營階層及董監持股比例來看，經營階層大致上跟公司是同頻共命了。跟股東之間呢？有沒有休戚與共？要看經營階層有沒有吃小股東的豆腐，看股本稀釋的歷史最能一目了然。

過去的歷史看來，為了充實資本，經營階層曾經三次發行海外存託憑證（GDR），發行時的價格都還算是區段夠高的價格（尤其第三次發行價格將近 $200 元），算是成功的資本操作及兼顧股東權益。另外一次現金增資，一次發行國內的可轉債，以及定期的盈餘轉增資，葛八是挑不出來股東權益有被過度被稀釋的疑慮。

中租不是一個購併型的公司，唯一一次的全資收購是印尼的 PT U Finance Indonesia，也就是現在的印尼仲利財務金融公司，其他大多為與當地企業合資，大部分的資本配置都是用作充實資本，這部份可以算是中規中矩，葛八應該可以放心中租不會（跟某些其他公司一樣）吃股東的豆腐。

Widen the moat 擴大競爭優勢

葛八前面有點出來，中租的競爭優勢是善於尋找利基市場，願意尋找需要他們的客戶、承擔風險換取更高的利差。整個經營團隊，包括總裁辜仲利、以及董事長、策略長在幾次接受記者採訪時，都明確的指出「利基市場」的這個關鍵詞。因此到處測試利基市場，就是中租整個經營團隊的 DNA，不管是直升機、民航機的「備用引擎」、船舶營運處都是這種經過「演化式創新」，其他更多的還有零卡銀角 (BNPL)、卡車幫這些創新，都是選擇大公司不想進去的利基市場而來，當然最成功的案例就是現在年營收 76 億的太陽能售電收入事業，也是自 2010 年從零開始的利基市場。

中租還是一個非常年輕的公司，只要中租繼續進入利基市場、測試利基市場、找機會把一個個的利基市場做到最大，那麼廖英智策略長所說的：「預期3～5年後，中租應會是比現在的規模更大、業務更多的控股公司」，葛八是非常肯定的。

尤其現在檯面上的經營團隊，包括陳鳳龍董事長、侯明欽、陳坤明副董事長，陳瑞興副總，廖英智策略長和 CFO 陳文正，都是在公司待了很久的老將（以數十年計），團隊的向心力強大，隨便找一篇 15 年前的報導，報導上的人物，大部分都還在中租打拼，令人覺得安心（持股 15 年）。

Capital Allocation 資本配置

身為長期的股東，我們肩上擔負著兩個重要的任務，一個是對公司估值（下一節的目標），另外一個就是評估公司的資本配置合不合理。至於資本配置的五個方法，包括：

1. 投資在自家公司（研發、人才培育、充實營運資金…）
2. 投資其他公司（M&A 購併、股權投資…）
3. 發放股利。
4. 股票回購。
5. 還債。

在台灣，鮮少聽到股票回購這個選項（跟減資略有不同），也很少有公司經營階層敢像美國的公司那樣：堅持不發放現金股利，只選擇股票回購（雖然葛八傾向回購，但是台灣股民想法不同）。所以我們可以把股票回購這個選項槓掉。

而中租只要信用資產成長，就持續的需要充實資本，所以中租經營階層的資本配置也就從善如流，大約 4 成用現金股利的方式回饋股東，其餘都用在資本擴張（還不夠）了。

Valuation 估值

葛八寫過一系列估值的文章，分享給大家從諸多資料中所搜集到 Warren Buffett 估值的方法論，所以葛八在這裡就不再重複。有關方法論，葛八唯一想提的一件事，就是對設定「成長」這件事的該有的戒懼謹慎，包括設定成長率、預估成長期，或甚至該不該設定為成長公司，葛八在這個主題上吃過一些虧，也學習到一些課程，預計會寫在 Growth Trap 成長股陷阱 這篇文章中。

以下，葛八就把中租估值的參數分享在這裡：

• 設定中租為不成長（困難且保守的決定，經歷這次信用循環之後的考量）。
• Normalized owner earnings 常態化的業主盈餘 (2025)：葛八把過去六年的業主盈餘²⁷平均化，得到大約平均業主盈餘的數據。
• 折現率 7%（折現率的選擇可以參考葛八分享的 Discount rate 折現率 這篇文章）。
• 安全邊際 80%（畢竟是我心目中的好公司，而且葛八在估計中的假設都相當保守）。
• 計算出內在價值。

Warren Buffett 和 Charlie Munger 甚少透漏他們計算的公司內在價值，原因是內在價值計算是個人對企業的了解後算出來屬於「他們的」內在價值，算是非常個人化，方法可以透漏，但是數據是個人化的。所以循往例，葛八也不會給你我的數據，你要就個人對中租的了解，給中租值多錢（通常是估整間公司）估一個價，然後才能據以投資。

有關中租的這篇分析文章（或葛八寫的任何分析文章），其實估值是末端最不重要的一個步驟，前面為分析所寫的 16,000 多個字才是重點，Warren Buffett 說你至少要能用一、兩句話，簡單寫出你投資（這家）公司的理由，唯有這樣才代表：你真正的了解中租了！ 這樣在股價直線瘋狂下墜的時刻，你會變得更貪婪，而不是恐慌！

（本篇完）

 

Footnote 註釋：

1. 來自中租年報/ 「( 二 ) 產業概況」/ 「1. 產業現況與發展」/ 「(1) 租賃產業發展歷程」的內文說明。[↩]
2. 以中租 2024 的借款來說，主要的項目是銀行聯貸大約 $5,000 億、 $1,000 億來自商業票據、$550 億來自發行投資等級債。[↩]
3. 比如說中租的業務內容就有融資租賃、分期付款、售後回租、應收帳款售讓等等不同形式，基本上的概念都是「收利息錢」，只是會計處理方法不同。[↩]
4. 利息收入的毛利高低跟淨利差有關，而淨利差就是指中租放款利率和借款利息成本間的差異。[↩]
5. 前面有提過，中租合併公司的毛利率，大致上是「利息收入」（包含分期付款、融資租賃、應收帳款受讓、直接放款等）74%；「其他收入」（如保險經紀、油品銷售）46%；太陽能售電業務 43%；「營業租賃」部分最低，大概是 32%。[↩]
6. 目前為止，中國大陸只對外商租賃公司開放融資租賃業務。融資租賃這塊營收在中租台灣反而少於分期付款、應收帳款售讓或直接放款等業務。要了解中租各區域的營收類別，可以在中租「財務報表」附註中搜尋：”部門資訊”。[↩]
7. 葛八查到的就有在馬來西亞跟日本的 AEON Malaysia, Orix Leasing Malaysia Group，在越南跟韓、日合資的 Vietnam International Leasing Company Limited 競爭。[↩]
8. 中租自 2011 到 2024 的合併營收 CAGR 複合成長率是 15%，「信用資產」（中租產生利息的資產）的複合成長率是 15.9%。資料來源：中租法說會資料，葛八計算。[↩]
9. 資料來源：2025 年中小企業白皮書 p.347 附錄8 “主要國家中小企業發展情勢”。[↩]
10. 資料來源主要來自金管會銀行局網站“本國銀行辦理中小企業放款情形”，截至 2025 年 10 月，放款餘額已經超越 $10 兆 NTD，且逐年以 5-10% 的成長率上升。[↩]
11. 中國大陸的融資租賃監管趨嚴導致「一般融資租賃合同餘額」逐年下降。另外銀行針對 $1,000 RMB 以下的「普惠小微貸款餘額」成長率增速雖然逐年放緩，但仍高達 15%。而中租中國的業務趨於銀行的補充性放款，所以葛八是採用銀行對「普惠小微貸款餘額」成長率的數據來檢視。另外一個值得注意的資訊是中租中國的平均每件放貸金額大約是 $250 萬人民幣上下，所以採用以上數據看起來是合理的。[↩]
12. 鑑於有關中小企業放款的東協整合數據，葛八有的資料並不多。而中租東協目前承做的業務以分期付款最多，針對中小企業的融資租賃（如中租越南）佔比還不高，所以葛八就簡單的採用東協各國 GDP 合併數據的年成長率 5% 上下，來大致代表未來產業成長趨勢。[↩]
13. 葛八不得不說明，這並不是一個完美的名單。其中有些公司其實跟中租只是處在同一個市場；有些公司葛八很確定是想要幹掉中租，有的公司是中租很想要給它 silver bullet，葛八已經盡力就相同的業務來分列比較。[↩]
14. 原因是如果你讀過其他公司的年報，會發現裕融給股東的數據實在太少了（連 Net interest spread 淨利息差 這種數據都沒有），代表這家公司實在還是太小，以國際化來說，還沒有完全上軌道。[↩]
15. 代表公司如：仲利國際融資租賃。中租在中國大陸領的是外商租賃執照。如果單以中租中國和本文中的國銀金租、遠東宏信這些公司來比較，不管是資產或是生息資產，都不是同一個等級的。[↩]
16. 中租的平均成交金額大約是 $200-$250 萬人民幣。平均單價低是中租的一個特徵，代表中租的業務都是靠地推，跑出來的。[↩]
17. 不是說年報的數據可疑或是對股東不友善，而是葛八很怕八股文似的年報，比如說「一個目標、兩個領先、三大路徑、四個能力、五種資源……」這種令人生畏的作文能力……懂的人都懂。[↩]
18. 葛八是指「集團發展」的性質。AEON Japan 在 2024 年的營收跟中租一樣破千億台幣 (AEON Japan 1,084 億台幣，中租 1,023 億台幣)；AEON Japan 的生息資產大約是 10,369 億台幣，而中租是 7,503 億台幣（總額），雖然比中租高 1/4， 但 AEON Japan 的生息資產有將近一半是來自銀行業務經營（放款、信用卡、AEON 支付，毛利較低），所造成的結果就是中租的獲利，不管是淨利或是 ROE 都比 AEON Japan 好很多。[↩]
19. 中租東協部門在 2024 年的營業收入大約是 $144 億 NTD，而 AEON Mekong area（泰國、越南、柬埔寨、寮國、緬甸）加上 AEON Malay area（馬來西亞、菲律賓、印尼）在 2024 年的營收大約是 $388 億 NTD，是中租東協的 2.6 倍，可見中租東協的發展潛力。[↩]
20. 原文出自商業周刊「4000 人的襯衫兵團」文章。原因是（在中國大陸）向中租融資，不用抵押廠房，用設備抵押即可借款，連「庫存材料」都可以借款，所以利率雖較高，中小企業還是願意找中租融資。[↩]
21. 研究年報的公司競爭優勢時，有時候你會發現：「怎麼這項也列在競爭優勢？」、「難道是當對手不存在嗎？」的疑惑。出現這種狀況的原因，可能是葛八資質愚昧，可能是經營階層忽略了對手也很強，也可能是公關部門純粹「寫作業交差」，因為總不能說自己沒有競爭優勢吧？！[↩]
22. 2023 年才開始有獨立的數據。[↩]
23. 永贏金租應該是網紅 Emmy胡在影片中所陳述 UBS 報告中，在中國大陸用低利率拉走中租客戶的競爭對手。影片中所謂的「永贏基金 Maxwealth Fund」應該是口誤」。[↩]
24. 延滯率就是壞帳率、呆帳率，在中國租賃業使用的名詞是不良資產率。[↩]
25. 資料來源：中誠信國際追蹤評級報告。[↩]
26. 永贏金租只是上市公司寧波銀行旗下的子公司，該公司財報沒有單獨揭露永贏金租的淨利差，所以本列數據實為寧波銀行的合併數據。[↩]
27. 計算業主盈餘的方式，葛八寫在這裡。但是中租的財報中，有關資本支出，有一個小地方需要注意：如果你看財務報表的：合併現金流量表/投資活動之現金流量/取得不動產、廠房及設備 的數據，這數據代表中租的「資本支出」通常不正確。中租有一筆更大的資本支出列在：合併現金流量表/營業活動之現金流量/購置營業租賃資產及營業設備價款，這應該是中租買來做營業租賃的資本支出，葛八在計算 owner earnings 也有一併考慮在內。[↩]