（本文中的 「growth trap 成長股陷阱」等同「quality trap 品質股陷阱」，兩個名詞於文中可互通、互換）
很多人都聽過 「value trap 價值股陷阱」這個名詞。
價值投資人喜歡用「五毛錢的價格」買「一塊錢的價值」的投資，這也是葛八曾經提過價值投資的設計，就是讓你不（容易）賠錢的投資方法。另外，葛八也提過 Benjamin Graham 所定義的投資1是：「付出資金，在『完整的分析研究』下，以期確保『本金的安全』和『滿意的報酬』，這是屬於『投資 (investment)』，任何不符合上述定義的就是『投機 (speculation)』」。
問題是，即便經過完整的研究分析、確保本金的安全、滿意的報酬，可是最後卻顯示你當初以為的「一塊錢價值」，結果證實只有「兩毛五的價值」，這就是「value trap 價值股陷阱」，也就是當初市場的定價是正確的：「一個東西便宜，是有它的底層原因的」。導致估值錯誤的原因在於，這家公司是有問題的公司，是品質不佳的公司。
同樣的，「growth trap 成長股陷阱」同樣也是估值錯誤，但跟 value trap 有個根本的不同點在於，growth trap 導致估值錯誤的公司是好公司，是有價值的公司，用相同的比喻就是，你當初以為是用「五毛錢的價格」買到「一塊錢的價值」，但是經過時間的驗證後，最後證實只有「六毛錢的價值」。
所以跟 「value trap 價值股陷阱」最終賠錢的結果不同，「growth trap 成長股陷阱」最終可能還是賺錢的（只是沒有賺那麼多）。之所以稱為陷阱，是因為我們常常不自覺的為了「好公司」而付出太高的價格。
葛八要從 Warren Buffett 自己親自承認過兩個「買太貴」了的投資介紹起。
Warren Buffett 的兩個案例
Warren Buffett 不曾提過什麼「growth trap 成長股陷阱」或「quality trap 品質股陷阱」這樣的名詞。但他曾經坦承過兩個「買太貴」了的案例，也就是說為了「價值」付出了太高的「價格」的案例。
KHC The Kraft Heinz Company 的 Kraft 部分
Berkshire 在 2013 年跟 3G Capital 共同買下 H. J. Heinz Company（以下 Heinz），緊接著在 2015 年再度跟 3G Capital 聯手，用 Heinz 購併了 Kraft Foods Group, Inc（以下：Kraft），也就成為我們現在熟知的 KHC The Kraft Heinz Company。在投資了四年之後，Warren Buffett 在 2019 的股東會上首度承認：「對 Kraft 的部份，我們付出了太高的價格」；「Kraft 只用 $7 bln 的有形資產就可以賺到 $6 bln 的利潤2，是令人驚嘆的好公司，但你有可能付出太高的價格（反而讓公司包袱沈重、表現平平）」。
既然說買太貴，我們來看一下 2014 年的 Kraft 是怎樣的一家公司，如果你是 Warren Buffett，你願意用多少錢買下它？
| bln 十億美元 | Market cap 市值 | Total assets 總資產 | Book value 股東權益 | Revenue 營收 | Net income 稅後淨利 （前三年平均值） | Normalized earning power 常態化盈餘力3 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2014 | $36-$40 bln | $22.9 bln | $4.4 bln | $18 bln | $1.8 bln | $1.7 bln |
| 2014 年 Kraft 數據 | ||||||
話說因為要被購併，Kraft 有許多品牌的無形資產價值被重新估計，導致資產負債表上的 intangible assets 無形資產和 goodwill 商譽暴增，我們可以試著來比較購併前的 Heinz 和合併後的 KHC 的數據：
| bln 十億美元 | Market cap 市值 | Total assets 總資產 | 商譽加無形資產 | Book value 股東權益 | Revenue 營收 | Net income 淨利 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2014 Heinz4 | $20 bln | $37.8 bln | $26.4 bln | $7 bln | $10.9 bln | $0.7 bln |
| 2015 KHC | $88 bln | $123 bln | $105 bln | $57.8 bln | $18 bln | $0.65 bln |
| 2018 KHC | $52.5 bln | $104 bln | $86 bln | $51.7 bln | $26 bln | -$10 bln |
| 合併前的 Heinz 和合併後的 KHC | ||||||
我們可以看到為什麼 2018 淨利是 -10 bln（-100 億美元），原因是因為 2018 股價緩步下跌到跟淨值差不多（$52 bln)，迫使經營階層必須進行資產減值測試，才產生了一次性的 $15.4 bln 資產減損損失，如果除去這項 non-cash 非現金支出，2018 年 KHC 大概是淨利 $6 bln，這也就是為什麼 Warren Buffett 說「用 $7 bln 的有形資產就可以賺到 $6 bln 的利潤」。因為資產負債表的資產太虛胖，KHC 總共在 2018, 2024, 2025 進行了三次資產減損處理，股東帳面上損失慘重。
追究其原因，就是 Heinz 在購併 Kraft 時，總購併金額 $52.6 bln5，遠遠超過 Kraft 帳上的有形資產，導致大筆的無形資產和商譽堆在資產負債表上，當業績的表現又不如預期時，導致股價下跌，最後不得不以資產減損收場。
Berkshire 在 Heinz, Kraft 總共出了多少錢投資呢？大概是 $9.5 bln6，持有 KHC 26.8% 股權，這筆投資目前市價大約是 $7.2 bln，葛八估計 Berkshire 歷年來收到的股息也有 $7 bln，所以 Berkshire 投資的這 13 年來還是沒有賠錢，但是不能說是一筆好投資就是了，這也是為了心目中的好公司，付出太高價格的結果。當年 Warren Buffett 完成交易的當時，對 KHC 的品牌力量是頗有信心的，這結果也是他後來所始料未及的。
Precision Castparts
Kraft 的收購發生在 2015 年，Warren Buffett 在 2019 年承認付出太高的價格。而 PCC Precision Castparts Corps（之後：PCC）收購發生在 2016 年，Warren Buffett 在 2020 股東信承認：「這家公司，我買貴了7」。巧合的是，4 年前的購併、同樣是好公司、4 年後坦承出價過高，兩件事分別發生在 2015, 2016 年，這跟當時的大環境是有關聯的，葛八稍後會分析。
Berkshire 購併 PCC 的總價格是 $37.7 bln（其中包含承受 $4.6 bln 借款負債），當時 PCC 是一家公開發行公司，我們來看一下 PCC 被購併前的一些數據，讓你也可以大概估一下，如果是你，你會出多少錢買這家公司？
| bln 十億美元 | Total assets 總資產 | Book value 股東權益 | Revenue 營收 | Net income 淨利 | Free cash flow 自由現金流量 | Owner earnings 股東盈餘 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2013 | $16.9 bln | $9.8 bln | $8.3 bln | $1.4 bln | $1.1 bln | $1.3 bln |
| FY2014 | $18.6 bln | $11.4 bln | $9.5 bln | $1.6 bln | $1.5 bln | $1.7 bln |
| FY2015 | $19.4 bln | $11 bln | $10 bln | $1.5 bln | $1.2 bln | $1.7 bln |
| PCC 在購併前的財務數據 | ||||||
Warren Buffett 在年報中盛讚 PCC 是一家好公司 (a fine company)，是產業中最好的一家，並且對 CEO Mark Donegan 讚不決口。而且他認為他對 PCC 的判斷沒有錯誤，PCC 長期還是會成為一家賺得 high return on tangible assets 的公司（記得 Warren Buffett 也是用同樣的指標來敘述 KHC 嗎？） ，只是他犯了一個錯誤：
I was wrong, however, in judging the average amount of future earnings and, consequently, wrong in my calculation of the proper price to pay for the business.
翻譯成白話文就是：Warren Buffett 對 PCC 的未來過度樂觀，錯估了 normalized earning power 常態化盈餘力（葛八在這篇文章談過這個名詞），因此高估了投資的價格。雖然 Warren Buffett 把 PCC 的投資定調成一個 investment mistakes 投資錯誤（付太高價格），但其實這段期間發生了許多不可控的事件。比如說波音 737Max 的機瘟事件，更遑論 2019 年起 Covid 19 對航空業的衝擊，而航太工業正是 PCC 的營收主要來源。
PCC 在 2020 年的稅前淨利大約只有 $650 mln，較 Berkshire 購併前少了一半，這也導致 2020 年有一筆針對 goodwill & intangible assets $11 bln 的資產減損（是不是很熟悉？）。來到 2024 年呢？PCC 的營收是 $10.4 bln，稅前淨利是 $1.9 bln，跟 2015 年比起來，成長並不大。
Warren Buffett 仍然持有 PCC，如果是你，是不是早就賣掉了？！
葛八的案例
沒有什麼比「從錯誤的投資」學習更有效率了，尤其是從別人的錯誤學習。
以上 Warren Buffett 的兩個案例，可以說是為了好公司（為了品質），付出了太高的價格。葛八也有一個親身的案例，是為了成長，付出了太高的價格，所以這一篇文章標題才會是「Growth trap 成長股陷阱」。但是「quality trap 品質股陷阱」和「growth trap 成長股陷阱」兩者本質是類似的，根本的特質是標的都是好公司，這樣的好公司長期來說，不會讓你賠錢，但付出太高的價格會讓你賺不了大錢。
KNSL
（本篇撰寫中，未完成……）
Footnote 註釋：
- 出處：Intelligent Investor, 1949 edition, Ch.1, p3[↩]
- $7 bln 的有形資產對比賺到 $6 bln 的利潤，return on tangible assets 是 驚人的 86%。[↩]
- 這是葛八自己計算的，算法是將前三年的 owner earnings 股東盈餘平均。[↩]
- 資料來源：2014 Heinz 10K.[↩]
- KHC 2015 10K p68.[↩]
- 在購買 Heinz 時有一筆 $8 bln 的優先股，後來 KHC 已經贖回。其他的資本來源是以借款的方式併購。記得嗎？3G Capital 可是 Private equity 私募基金，以借款的 LBO 來購併是很正常的。[↩]
- 2020 股東信，p4，原文是：「 I paid too much for the company.」[↩]
