他/她在執行價值投資嗎（二）？雷區篇

上一篇，葛八用各種特徵、原則、定義來正面表述價值投資，然而似是而非的價值投資行為太多了，有些爭議點模糊可以討論，有些確是錯得離譜，失之千里，讓我們來仔細看看那些是「毋湯」的踩雷、不正確的「價值投資觀念」。

價值股和成長股 value stock vs. growth stock

雖然有研究顯示投資 low PE stocks (price to earning)的投資報酬率比投資全市場的年投資報酬率高 4%^[1]“What works on Wall Street” by James P. O’shaughnessy, 4th. edition, chapter 6. 高 4 個百分點聽起來沒有很多，但如果知道差異是 16.25%: 11.22%, 同樣在 1963 … Continue reading，不知是否因為這個因素，價值投資被歸類成投資 low PE, low PB (price to book), low PS (price to sales) 的投資策略，而成長型投資則相反。

這真是天大的錯誤。

葛八曾經在這裡說明內在價值的定義，這就是 Warren Buffett 用來估值的方式。估值跟 dividend yield 股息殖利率, PE, PB 都沒有關係^[2]出處來自 2000 年股東信 p13，Warren Buffett 寫的原文是：”Common yardsticks such as dividend yield, the ratio of price to earnings or to book value, and even growth rates have … Continue reading。既然跟 PE, PB 沒有關係， 投資 low PE, low PB 的公司不一定能產生價值，這些公司自然也不該被稱為 value stock 價值股；葛八搜尋了所有 Berkshire annual meeting 問答集, Berkshire Hathaway letter to shareholders 文章，發現 Warren Buffett 從沒有講過「 value stock 」這個名詞，身為價值投資的信徒，你不覺得這件事很奇怪嗎？

也就是說只要你會計算公司的內在價值，如果它是低於目前的股價，即便目前是 low PE, low PB，都不該投資；如果計算出來的內在價值高於股價（也就是股價被低估），就算是被認為屬於高 PE, 高 PB 都值得投資。內在價值用來計算的標準是未來 10 年、20 年的 earning power 盈餘能力，而不是目前的（或明年的）盈餘，這兩者是很不一樣的。

二來，計算內在價值時，成長本來就是一項要考慮的變數（不僅要考慮成長，也要考慮衰退^[3]2003 年股東會，有股東問在計算價值後，還要針對未來可能的衰退來年年（往上/往下）校正所計算的內在價值嗎？Warren Buffett … Continue reading），所以「成長」是價值計算中的一部分，value 和 growth 本來就是同一件事，計算 value 的時候，要考慮 growth^[4]這句話來自 1992 年股東信，原文是：「Growth is always a component in the calculation of value」。。所以把「價值」和「成長」拿來做對比的人， 或是有時會看到報紙頭條說「價值股已死，成長股當道」這類的標題，這樣的人真的是不懂投資^[5]這句話可不是葛八說的，這是 Warren Buffett 在 2001 年 annual meeting 回答股東有關 value vs. growth 的議題時說的。原文是：”growth is a part of the (value) … Continue reading。

為什麼葛八認為了解「成長與價值是同一件事」以及「成長是價值的一部分」這件事異常重要的的原因是，這個部落格就是專注在用價值投資的方法來投資成長型的公司，如果這個觀念不搞清楚，你根本沒有投資到「十/百倍股」的機會，因為你根本看不到！

所以葛八建議：

1. 不要再用「價值股」這個名詞了，因為連 Warren Buffett 也不用。
2. 不要再把「成長股」拿來和「價值股」對比了，這是超大的誤區。

被市場價格指導

如果看到這樣的新聞頭條，你的感覺是…….？

「之前比特幣 $150，你說它是『老鼠藥 rat poision』，五年後比特幣已經漲到了 $19,000，你怎麼說？」^[6]這是 Fox News 記者 Rachel Campos-Duffy 訪問 Charlie Munger 時所問的問題，Charlie Munger 的回答是：「現在只是更貴的老鼠藥 It’s a more expensive rat … Continue reading

「元宇宙概念股股價火熱，投資人趕著上車！」

「Berkshire Hathaway 自高點腰斬 50%，後市低點可期。」^[7]原新聞出自 2008/11/21 CNBC 的報導，內容大概是描述 BRk.A 股價自 2007/12/10 高點 $149,200 下跌到 2008/11/21 低點 $77,500，文中即有分析師表示：「Berkshire … Continue reading

聽到比特幣和元宇宙火熱，你的反應是…趕著上車？假設你的持股 BRK.A 腰斬、且可能更低，你的反應是…急著跳車？你有意識到，你正在注意「市場先生」的一舉一動，而且正不自覺的接受市場先生的指導？

葛八有時候讀到號稱「價值投資」者寫的書，從頭到尾就是「股價漲跌」、「新高/新低」、「股價漲 X 倍，公司潛力無窮」，「股價」、「價格」、「市場」、「大盤」，讓葛八覺得許多價值投資人，其實常常被「市場先生」指導而不自知，原因很簡單：「太靠近市場」以及「相信市場是反映所有已知的一切」（效率市場）、覺得市場知道的比我們多。

價值投資者只有兩個時間點需要市場：「投資買進」的時候和「準備賣出」的時候。假設我們投資一家公司，預計持有 10 年，這 10 年中「市場價格」其實跟你都沒有關係。你的分析應該完整到，你很確定你知道的比市場多^[8]這裡指的是「長期趨勢」、「競爭優勢」、「經營階層」以及相信公司應對企業挑戰的能力，這些都關乎公司長期的未來。；如果你是長期投資人，地震、通膨、地緣政治、戰爭、人為災害、Covid-19 這些短期的突發事件，只是測試企業經營階層應對風險的能力，應該交給經營者去應對就好。短期事件對投資人來說無法預測、也不可知，市場先生會反應（而且有時候會過度反應），你只要看能不能佔市場先生的便宜就好，短期事件其實跟你（價值投資人）應該沒有關係。

被市場價格指導，最明顯的動作就是停損（之前葛八在「『長期投資』的感覺」這篇文章，曾經提過不該「停損」這件事），不管是恐慌性的停損、還是計劃性的停損，因為停損就代表你相信市場知道的比你多，你就是那棵「韭菜 patsy」，根本就不該投資（個股）^[9]原文出自 1988 年 George Goodman (筆名 Adam Smith) 訪問 Warren Buffett，「如果你覺得市場比你還了解你的公司，也就是股價下跌 10% … Continue reading。總之，葛八反對「停損」這件事，如果你想要設停損點，建議先緩緩，不要投資（那家公司），搞懂公司、等你有信心知道的比市場先生多，再說！

相信 EBITDA；討論 CAPM Capital Asset Pricing Model, 或認為 β 代表風險……

這裡彙集了一些 Warren Buffett & Charlie Munger常常嘲諷的一些 accounting & financial follies、不合邏輯的理論。

葛八每次讀年報，看到 EBITDA 這幾個字，就自忖：「完了，這家公司應該 GAAP 是賠錢的」，真是屢試不爽。有時候經營階層不僅用 EBITDA，更進一步用「adjusted EBITDA」，那個不合理性，根本就是 EBITDA^平方。

賺錢的公司，不會用 EBITDA 這種數據，就是不需要。就像美女不用開濾鏡、壯男不用劃六塊肌一樣。如果你不相信葛八這樣說，那你可以聽聽 Warren Buffett & Charlie Munger 對 EBITDA 的批評 ^[10]原文出自 1998 年 annual meeting。除此之外，還有 2002 annual meeting; 2003 annual meeting; 2017 annual meeting，都對 EBITDA 這個名詞多有批評！。

至於 CAPM Capital Asset Pricing Model 這樣的「理論」。除了無法證實之外，更糟糕的是建立在錯誤的「假設」上，這比「無法證實」更糟糕。先不論 cost of capital 難以估算^[11]1998 annual meeting, Charlie Munger 就說他自己根本就不知道 Berkshire 的 cost of capital 是多少？假設你有 NT$ 10萬元閒置資金，這 10 … Continue reading，光用 β （個股股價波動性）來代表風險，就讓人難以理解。

β 選擇用「過去」的「股價」的波動性來代表未來的投資風險，當「未來」「股價」往下震盪到越低，β 就越高，被認為投資風險越高，這明顯是中了「被價格指導」、「活在價格裡」的毒。我能投資的價格越低，怎麼想都應該是風險（賠錢的機率）越低，怎麼會是較高？很難理解 CAPM 的思考邏輯是什麼？錯誤的假設，就算你用再複雜的公式，怎麼可能導致正確的答案？難以理解。

真正的價值投資人，根本就沒有活在市場裡（只專注公司的發展），市場的價格高高低低越明顯，只是另外提供價值投資人有機會買到 margin of safety 更高的公司股份，難怪 Warren Buffett & Charlie Munger 批評 CAPM 錯誤的假設，完全不遺餘力^[12]族繁不及備載，僅提供少數案例，供各位進一步研究：分別是 1998 annual meeting morning, 1998 annual meeting afternoon（批評 CAPM risk adjusted premium）, 2000 annual … Continue reading。

葛八建議：看到「cost of capital」、「risk adjusted premium」、「CAPM 理論」、「β」這些名詞，就可以直接跳過，反而你會成為必比較好的價值投資人。

最後一個雷區：看盤

葛八說（品質）價值投資人不需要看盤，也許你聽起來難以相信：沒看盤怎麼知道發生了什麼事？沒看盤不就少了很多樂趣？

首先，不需要「看盤」、或甚至不需要「盤」不是葛八說的。Warren Buffett 說了很多次，股市可以休市 n 年，對他完全不會有影響^[13]最早說這句話，是 1988 年 Adam Smith 的訪談，當時說股市可以休市兩年也對他沒有任何影響。後來甚至說股市休市 a couple of years (2008) 也一樣的快樂。1996 … Continue reading，因為他們關注的是「公司的價值」，而不是「市場的價格」。

如果你投資一座農場，或是一間公寓，那麼根本就沒有「盤」，根本就不會有市場先生每天來跟你報價。這樣的投資，反而你能夠完全無礙的考慮農場收益所導致的投資效益。股票市場因為有了「盤」，所以每天有報價，所以你的冷靜反而被「市場價格」破壞，提高了你被「價格」指導的機會。投資高品質公司的價值投資人，通常投資期都很長。如果你預備投資這家公司十年，那麼這期間市場的漲跌跟你又有什麼關係？（哦，當然如果跌很多，你可以加碼），你的研究應該早就大致告訴你十年後，你所投資的公司能夠帶進多少的現金（內在價值），不是嗎？

葛八已經養成有能力不看盤的習慣，如果換一句話來說，「葛八根本就不在市場內」，可能你聽起來很玄。葛八看的是「法說會資料 earning call transcripts」、「10Q、10K、annual reports」，了解的是產業的趨勢、公司的競合以及經理人是不是誠實、正直、與股東利益相符，這些才是真正重要的，你相信嗎？

可惜的是，雖然不看盤，市場先生不會來跟葛八報價，但是其他人會：「葛八的太太、兒子、朋友、youtube、財經新聞」，這些，就很難避免了……

（本篇完）