Key variables 關鍵指標

by 葛八
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在閱讀年報、試著了解一家公司的時候,常常困擾葛八的一件事是:觀察了產業及眾多競爭對手,眾多可量化及不可量化的數據後,因為可供比較的數據太多,每家公司、每個產業的情況又不一樣,常常搞出龐大的數據資料(庫)(資料來源:Goodinfo!) 在手,眾多數字不知該如何解讀,最後的結果就是抓不到重點,有看沒有懂。

如上圖,如果你循著「獲利能力」、「獲利年成長率」、「各項資產佔總資產比重」、「資產年成長率」、「負債&股東權益佔總資產」、「負債&股東權益年增率」、「償債能力」、「經營能力」、「現金流量狀況」、「其他指標」……. 一項一項的解讀下去,天也黑了、人生也都短了、客人也都跑光了,而且只說明了一件事:「你沒有看懂這家公司」。

每家公司都有「秘密」想要跟你分享,可惜因為 circle of competnece 能力圈的關係,只有很少數的公司葛八有能力看懂。看懂之後,你才有能力估值、才有資格投資,但是在學怎樣為一家公司估值前,你必須先學一樣技能:「finding key variables 辨識關鍵指標」。

你是不是想要跟葛八說,你沒有聽過什麼「要估值先要學會『finding key variables』」的說法?還有,「Key variables」又是什麼東東?

當然,就像這個部落格的其他文章一樣,這可不是葛八說的。這件事是 Warren Buffett 在 1998 股東年會上透露[1]1998 annual meeting, morning session。有位 Columbia Business School 的博士生問 Warren Buffett 要怎麼教學生「Business valuation 企業估值」,這也大概是唯一一次 Warren … Continue reading,他說 Ben Graham 在教估值課時,會要求他們「思考企業的『關鍵指標』是什麼?怎樣才不會失焦 go off the track?」[2]“to think about what were the key variables, how could we go off the track.” ?接下來,Warren Buffett 繼續說明如果是他來教 business valuation,他會讓學生一再的、對一家又一家不同的公司估值,重點是:「讓學生學習辨識該特定公司的 key variables 是什麼?那些指標(用來預測公司未來)的可預測性多高?」[3]“with the students trying to identify the key variables in that particular business and evaluating how predictable they were.”

蛤?就這樣?我們只知道 Warren Buffett & Charlie Munger 都受過 「finding key variables」的訓練,那所謂這些關鍵指標,有什麼特徵?如何辨識它們?有沒有進一步的資訊?

有的,葛八幫你收集了一些資料,供你參考。

KO Coca Cola 的 key variables

你能想像 KO 這麼大一家全球性的公司,在 Warren Buffett & Charlie Munger 的認知中,key variables 只有兩項,而且他們在不只一次的場合中提過這兩個指標[4]葛八收集到的就有 1998 annual meeting; 1999 annual meeting,至少兩次。,以及他們如何關注這兩項指標:

  • unit cases[5]Coca Cola 的 1 unit case 等同於 24 瓶 8 ounce 瓶裝可樂,也就是我們所說的「一箱可樂」,1998 annual meeting 的對答中,我們很清楚的了解對投資人來說,KO … Continue reading sold: unit case 賣越多代表營收越高、也代表市佔率擴大,間接象徵股東會收獲豐盛。
  • shares outstanding: 流動在外的股數越少越有價值。

Warren Buffett 曾經讀過 50 年 KO 的年報,對 KO 的了解程度,帶給他的兩項 key variables 卻不是 revenue growth, ROE, gross margin, operating margin,而是上述的兩項,仔細琢磨一下,似乎不是完全沒有道理。然而葛八沒有讀過半本 Coca Cola 的年報,自是難以完全理解這兩項 Key variables 的至深道理[6]如果你試著看一下 1998 股東會時,Bill Ackman 詢問有關 Coca Cola 在 PE 40 倍時執行股票回購的合理性,Warren Buffett 的回答似乎可以給出一些有關為什麼對 … Continue reading。但是由此可以知道,通常 key variables 不是 20 項、不是 10 項,而是一項、兩項、三項這種等級的「關鍵」程度,要把一家公司的複雜營運,濃縮到投資人心目中的兩項指標,對公司的運作,應該是了解得非常徹底、去蕪存菁,而且只要掌握這兩項 key variables,就可以掌握 KO 這家公司未來 10 年、20 年可能的表現。

葛八相信 Warren Buffett 所投資的公司中,每一家都有這種類似的 key variables.

GEICO 的 key variables

GEICO 是 Berkshire 的全資子公司,在 Warren Buffett & Charle Munger 的理解中,GEICO 的 key variables 不是 EPS, 不是investment income 投資所得,而是以下兩項[7]Warren Buffett 曾經在 1998 annual meeting; 1999 annual report, p8; 2004 annual meeting; 2016 annual meeting 都說明過 GEICO 的兩項 key variables. … Continue reading

  • growth in policies in force 有效保單的成長:代表 GEICO 汽車保險業務的成長。
  • profitability of seasoned business[8]“Seasoned business” … Continue reading:這項指標是關注「獲利事業」的成長性,比如說 GEICO 第二年以上的保單通常開始有獲利,如果這個指標成長,代表 GEICO 獲利成長。

由 GEICO key variables 的設定,我們可以學到的更多了。Key variables 不多不少,還是「兩」項;二來這些 key variables 不僅可以「聚焦」GEICO 業務的成長性,也可以依此兩項數據的表現,大致上預測 GEICO 未來 10 年、20 年的 earning power(要了解 earning power 盈餘力,請看「Owner Earnings⋅Earning Power」這篇文章)、進而預估 GEICO 的內在價值。

第三,因為 GEICO 是子公司,所以這兩項 key variables 還是用來獎勵上從 Tony Nicely,下到基層員工員工薪酬的關鍵指標,這以這些關鍵指標的特點一定是「員工可以憑自己的努力可以改進的」,「員工可以控制的」指標;相反的,有許多事情員工並沒有辦法控制,比如說「受利率影響的指標」,這就不是員工可控的,不會成為 key variables。這是我們在思考一家公司 key variables 的重要方向指引。

第四,這些 key variables 極度依照不同公司特性來「特徵化」,很少是像 ROE 這種「廣泛性」、「通用化」、「離員工很遠」的指標。代表你要極度了解公司才有辦法辨識出這些 key variables,這也讓我們在研究一家公司的時候,必須「內化」公司的營運、 business model、商業競合,化繁為簡。

航空公司的 key variables:

Warren Buffett 曾經在討論 US Airways 的投資時[9]該段討論出自 2007 annual meeting,Warren Buffett 是在 1989 年以 $385 mln 優先股的形式投資 US Airways.,使用 “seat mile cost” 這個 key variables,他還比較 Southwest Airlines 與 US Airways 的這項關鍵指標的成本差異,並且在 1994 年認為 US Airways 應該要想辦法降低這個成本才有競爭力。

除此之外,葛八並不知道對航空公司來說,Warren Buffett 有沒有觀察其他的關鍵指標,很有可能不只一項。

石油公司的 key variables:

2007 年,Warren Buffett 說他和 Charlie Munger 讀到一家石油公司的年報[10]原討論出處:2007 annual meeting.,裡面有許多美麗的圖表、華麗的詞藻,但是他們卻找不到有關評估石油公司最重要的一項 key variable,那就是「costs per MCF per barrel of oil」。所以當有股東在 2008 年問 Warren Buffett 怎麼決定投資 PetroChina 中國石油時[11]原討論出自 2008 annual meeting.這段討論很有啟發性,很值得去了解。,他說他只閱讀了PetroChina 的年報(同時也閱讀 Exxon Mobile 及 BP, Chevron, ConocoPhillips 的年報),計算出中國石油的內在價值大概 $100 bln,而當時公司的市值只有 $35 bln,所以就投資了。葛八相信他在研究這些公司時,「costs per MCF per barrel of oil」應該是一個重要的觀察點。

跟上述的航空公司一樣,「單位成本價格」是 Warren Buffett 選擇使用的 key variables,這也是你在辨識其他公司 key variables 時,一個可以考慮的點。

“Key variables” 的一些特徵:

好了,以上所說有關研究公司的技巧,其實就是在說一件事:「抓重點」。葛八已經展示給你看 Warren Buffett 精通「抓重點」而且也實際上有在「抓重點」,具體的表現就是「finding key variables」,代表你跟我都應該學習辨識一家公司的關鍵指標。葛八把方法歸納如下:

  • 如果你研究了半天,還是無法了解一家公司的 key variables 是什麼,那代表這家公司可能不是你看得懂的,也代表你大概沒有資格投資這家公司。
  • 「Key variables」有衍生「earning power」的功能,未來的 earning power 到底是過去的平均值、穩定成長或持續尾縮,必須由 key variables 來判斷,所以這些數據必須是「predictable」[12]Warren Buffett 說:「If something is not very predictable, forget it.」,1998 annual meeting.
  • 尋找 key variables 的場景就像:「如果 X 和 Y 這兩個數據維持品穩(或往上,也有可以往下,比如說「單位成本」),那麼這家公司的價值就會繼續提升」,這類的思考。簡單的說,key variables 決定企業的未來。
  • 假設你是 compensation committee 薪酬委員會的成員,你會用什麼 KPI 來獎勵 CEO 或是員工?而 key variables 可能就是很好的選擇(Warren Buffett 就是這樣做的)。
    • 代表 key variables 必須是經營階層或員工自己可以控制的變數,像跟「利率、匯率……」等有關的變數就不適合。
  • 根據經驗,key variables 很少超過五項,事實上,4 項已經太多,2, 3 項最適合,只看 1 項也不是不可能。
  • 你辨識出來的 key variables 有可能可以應用在整個產業,但有時候也會即便同一個產業中的兩家公司,適用不同的 key variables.
  • Key variables 有可能是典型、常用的指標(比如說 ROE, gross margin, operating margin),也有可能是 company-specific 指標,完全無法適用在其他公司。但重點是:simple metrics 很重要,簡單易懂。
  • 「Finding key variables」是成為一位優秀的長期投資人的「必修課」,不是「選修課」。

葛八建議,從現在開始就開始試著辨識一家公司的「key variables」,一開始可能會找錯沒關係,隨著你對公司的了解越深,這些關鍵指標自然會浮現,這也是你預測一家公司的長期表現,最最最重要的數據!

(本篇完)

延伸閱讀:

  • Investment Factors“(就是指 key variables) from Investment Masters Class: 你會很訝異的發現,多少成功的投資人,都有「辨識關鍵指標」的能力。
  • 企業的關鍵營運數字 by Andy Lin:你會訝異作者 Andy Lin 到底已經看懂了多少產業與公司,才能收集到這麼多他曾經用過的 key variables,不禁令人讚嘆。

References

References
1 1998 annual meeting, morning session。有位 Columbia Business School 的博士生問 Warren Buffett 要怎麼教學生「Business valuation 企業估值」,這也大概是唯一一次 Warren Buffett 透露他在早期怎麼和 Charlie Munger 一起接受 Benjamin Graham 學企業估值。很可惜的是,你我都再也沒有機會上那堂課了。
2 “to think about what were the key variables, how could we go off the track.”
3 “with the students trying to identify the key variables in that particular business and evaluating how predictable they were.”
4 葛八收集到的就有 1998 annual meeting; 1999 annual meeting,至少兩次。
5 Coca Cola 的 1 unit case 等同於 24 瓶 8 ounce 瓶裝可樂,也就是我們所說的「一箱可樂」,1998 annual meeting 的對答中,我們很清楚的了解對投資人來說,KO 要的是 share of market, 間接引申為 share of mind,這可能是 Warren Buffet 把 unit case volume 視為 key variable 的原因。
6 如果你試著看一下 1998 股東會時,Bill Ackman 詢問有關 Coca Cola 在 PE 40 倍時執行股票回購的合理性,Warren Buffett 的回答似乎可以給出一些有關為什麼對 Warren Buffett 來說,KO Coca Cola 的 key variables 會是這兩項的線索。
7 Warren Buffett 曾經在 1998 annual meeting; 1999 annual report, p8; 2004 annual meeting; 2016 annual meeting 都說明過 GEICO 的兩項 key variables. 葛八很建議各位可以把這些資料找出來看!用意不是要思考 GEICO 的 key variables 是什麼,而是要學「什麼是 key variables」、「怎樣辨識其他公司的 key variables」!
8 “Seasoned business” 是指維持一年以上的保單,保險業通常要花許多行銷廣告、業務費用,所以保單的第一年通常是賠錢的,所以才用第二年以上保單的獲利率來做為指標。GEICO 的 key variables 也是 Berkshire 用來獎勵 GEICO 從上到下員工的標準,如果用第一年的保單獲利,那麼會產生反效果,因為第一年通常不賺錢,這在 2016 annual meeting 解釋的非常清楚。
9 該段討論出自 2007 annual meeting,Warren Buffett 是在 1989 年以 $385 mln 優先股的形式投資 US Airways.
10 原討論出處:2007 annual meeting.
11 原討論出自 2008 annual meeting.這段討論很有啟發性,很值得去了解。
12 Warren Buffett 說:「If something is not very predictable, forget it.」,1998 annual meeting.

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